私たちは米ドルをステーブルコインに交換し、ステーブルコインの会社はその資金で米国債を買って利息を得ています。これは確実に儲かるのでしょうか？
現実には、確実に儲かるということはありません！
米国債の価格が下落し続けるなか、ユーザーがステーブルコインを大規模に償還したらどうなるでしょうか？これは、ステーブルコイン（Circleが発行するUSDCや、米国債を主要な準備資産とするその他のステーブルコインなど）のリスクを分析するうえで、非常に典型的かつ重要な問題です。
結論を簡潔に言えば、通常時で流動性が十分にある場合、発行体（Circleなど）が実質的な損失を被ることはありません。しかし、極端な市場ストレス（取り付け騒ぎ）が発生し、市場で額面を下回る価格で米国債を「強制的に」売却しなければならない場合、帳簿上または実際の損失が発生する可能性はあります。
以下では、その仕組み、潜在的なリスク、防御策について詳しく説明します。
一、基本的な仕組み：なぜ米国債の価格下落が必ずしも損失につながらないのか？
この問題を理解するには、米国債の「価格変動（Price Volatility）」、「信用リスク（Credit Risk）」、そして「満期までの保有（Hold-to-Maturity）」を区別する必要があります。
1. 信用リスクが極めて低い：
米国債（U.S. Treasuries）は米国政府の信用に裏付けられた無リスク資産（Risk-free Asset）であり、基本的に発行体の破綻や債務不履行といった信用リスクはありません。
2. 短期米国債（T-Bills）を中心に保有：
Circleの準備資産（Circle Reserve Fund、または超短期米国債や翌日物レポなど）の大部分は、超短期米国債（通常、満期まで3か月以内）で構成されています。満期までの期間が極めて短い債券は、市場金利の変動に対する感応度（デュレーションリスク、Duration Risk）が非常に低く、金利が上昇したり市場が短期的に変動したりしても、価格の下落幅はごくわずかです。
3. 満期まで保有（満期時の額面償還、Par Value at Maturity）：
発行体が額面100ドルの短期米国債を1枚購入したとします。市場金利の上昇によって、その市場価格が公開市場で99ドルまで下落したとしても、発行体が市場で急いで売却せず、満期まで保有すれば、米国政府は満期日に元本100ドルを返済します。したがって、通常の状況では損失は発生しません。
二、どのような場合に「損失が発生する」のか？（流動性危機と取り付け騒ぎ）
本当のリスクは、米国債そのものが紙くずになることではなく、「時間差」と「取り付け圧力（Bank Run）」にあります。
大規模なパニック売りによる償還：
極端なブラックスワン事象が起き、誰もが同時にステーブルコインを米ドルの現金に交換しようとする場合を考えてみましょう。このとき、発行体の手元現金（Cash Buffer）では大規模な償還に対応できなければ、保有する米国債を流通市場で満期前に売却（Liquidation）せざるを得なくなります。
投げ売りによる損失（Fire Sale Loss）：
当時、市場の流動性が枯渇していたり、インフレの制御不能や債務上限危機、一時的な市場の投げ売りなどのマクロ経済要因によって米国債の価格が一時的に下落していたりした場合、発行体が迅速に現金化するために米国債を割引価格で売却すると、実現損失（Realized Loss）が発生します。
準備金の不足（Reserve Deficit）：
米国債の売却で得られる実際の現金が、流通しているステーブルコインの総額を下回る場合（たとえば、1億ドル分のコインに対して、債券を売却しても9,800万ドルしか得られない場合）、債務超過となり、ステーブルコインの「デペッグ（De-peg）」、つまり俗に言う「穿倉（資産価値が負債を下回る状態）」が起こります。
三、発行体はこのような損失をどう防ぐのか？
米国債の価格変動や償還の集中による損失を防ぐため、主要な大手発行体は通常、以下のような防御体制を採用しています。
1. 資産構成の階層化（流動性バッファー）：
準備資産のすべてを米国債に充てるのではなく、一定割合の現金や、流動性が非常に高い翌日物リバースレポ（Overnight Reverse Repos）を保有します。ユーザーが償還を求めたときは、まず現金を使うことで、発行体は資金を手配したり、米国債が満期を迎えるのを待ったりする時間を確保でき、市場で債券を投げ売りせざるを得ない事態を避けられます。
2. 超過準備金または自己資本（Capital Buffer）：
発行体自身の運転資金や利息収入から積み立てた余剰資金は、市場の小幅な変動や取引コストの一部を吸収するために利用できます。
3. 厳格な規制と透明性の要件：
米国で推進されている関連するステーブルコイン法案（GENIUS Actなどの枠組み）では、発行体に対し、高品質で低リスクの流動資産（短期米国債や現金など）の保有と、第三者会計士による資産証明（Attestation）の定期的な公表を求めています。これにより市場の信頼を維持し、パニック的な取り付け騒ぎが起こる可能性を抑えます。
💡 まとめ
日常的な価格変動の場合：米国債の市場価格が小幅に下落しても、「帳簿上の価値」に影響するだけです。発行体が売却せず、満期まで保有すれば、実質的な損失は発生しません。
極端な取り付け騒ぎの場合：取り付け騒ぎが起きて現金が底をつき、米国債を割引価格で売却して現金を確保せざるを得なくなれば、損失が発生し、デペッグ危機につながる可能性があります（歴史上の例では、2023年のシリコンバレー銀行の破綻によりUSDCが一時的にデペッグしました。これは、現金の一部が経営破綻した銀行に預けられていたため、市場でパニック的な償還が起きたことが原因です）。
したがって、米国債そのものは極めて安全ですが、「米国債を裏付けとするステーブルコイン」が極端な流動性危機に直面した際の最大の課題は、米国債が破綻するかどうかではありません。「現金が尽きてから米国債を現金化するまでの空白期間を乗り切れるかどうか」です。