率直に言うと、暗号資産業界ではたいてい、「ナラティブ」からお金が生まれるのではなく、「外部の誰かがそのものを本当に必要としている」ことからお金が生まれる。

ナラティブは拡声器で、需要こそがエンジンだ。前回のサイクルのエンジンは何だったか？ DeFi のレゴと流動性マイニングだ。その前は？ ICO の焼き直しだ。毎回同じ流れだ。まず実際に使う人が現れ、次にナラティブが追いかけ、最後にはナラティブが需要を追い越してバブルが生まれる。

今の時点で、エンジンを持つ主軸が2つ、まだエンジンを探しているものが2つあると見ている。さらに、他の人は挙げていないが、取り上げるべきだと思う銘柄もいくつか補足する。

エンジンがある銘柄

1. ステーブルコインと決済——実際に資金が流れている

これはナラティブではなく、事実だ。ステーブルコインの時価総額は2,000億ドルを超え、オンチェーン決済は前四半期比で増加している。ブラックロックはトークン化ファンドを発行し、Circle は銀行と決済について協議し、Stripe と PayPal はすでにステーブルコイン決済に対応している。

なぜ持続するのか？ 業界の外にある現実の課題を解決しているからだ。国際送金は遅くて高い。ステーブルコインは「暗号資産業界のステーブルコイン」ではなく、「グローバルな決済インフラのステーブルコイン」なのだ。

この方向にいるのは？

  • $CRCL（Circle）：最も直接的な銘柄だ。USDC の市場シェアは2位で、コンプライアンス対応の道筋も最も明確。問題は、すでに割安とは言えないバリュエーションだ。

  • $AAVE：GHO ステーブルコインとレンディングインフラを持ち、2つのエンジンに賭ける形だ。もう一段ロジックがある。

  • $UNI：オンチェーン流動性への入り口だ。RWA でもミームコインでも、誰かが取引する限り、必ず Uniswap を通る。大金持ちにはしてくれないが、簡単には消えない。

2. RWA のトークン化——機関投資家が実際に資金を投じている

トークン化国債はすでに実用化され、トークン化株式も試験段階に入っている。ブラックロックの BUIDL ファンドは、オンチェーンインフラを使って発行された。これはプレゼン資料ではなく、実際のプロダクトだ。

ただ、見落とされがちな点がある。

  • $ONDO は QNT より純粋な銘柄だ。やっていることは一つ、米国債のトークン化。それを実現している。ブラックロックの BUIDL が使っているのも、同社のインフラだ。TVL は実在し、機関との提携も実在する。唯一の問題は、TVL の成長から ONDO トークンがどうやって収益を得るのかということ。プロトコルが稼ぐことと、トークンが稼ぐことは別物だ。

3. DeFi が外部流動性を取り込む

伝統的金融の資金が、試験的にオンチェーンへ流入し始めている。その資金を受け止められるプロトコルは多くない。必要なのは、コンプライアンス対応の窓口、十分な流動性の厚み、安全性の実績の3つだ。多くの DeFi プロトコルの TVL は、業界内の資金が行き来しているだけで、本当の新規資金ではない。

  • $HYPE（Hyperliquid）：オンチェーン無期限先物。取引高も収益も実際にある。ただ、まだ初期段階で、堀の深さは不透明だ。

  • $AAVE / $UNI：先ほど述べたとおり、外部流動性を取り込めるのはほんの数銘柄だ。

  • $PENDLE：これはあえて単独で取り上げたい。やっているのは「利回り取引」だ。将来の利回りをトークン化する、いわば DeFi の金利先物。ニッチに聞こえるかもしれないが、考えてみてほしい。外部資金が DeFi に入ってくるとき、最初にするのはミームコインを買うことではなく、利回りを管理することだ。Pendle は利回りの取引市場そのもの。DeFi が成熟するほど、これは必要不可欠になる。時価総額はまだ小さい。リスクは、市場がまだ初期段階で、ユーザーに求められる知識のハードルが高いこと。

まだエンジンを探している銘柄

4. AI + Crypto——方向性は正しいが、「今回は違う」には根拠が必要

今回のサイクルでは確かに変化がある。一部の Agent はオンチェーンで裁定取引をしたり、ポジションを管理したりしている。ただし：

  • オンチェーン収益を本当に生み出している Agent プロジェクトは、片手で数えられるほどしかない

  • 大半の AI トークンの需要は、いまだに「AIにはこれが必要だと他の人が思っているから買う」というものだ

  • $GRASS は優れたプロダクト（分散型データ収集）だが、提供しているのは AI トレーニング向けであって、Agent 向けではない。この2つは別物だ

どうしてもこの方向に賭けたいなら、$VVV は少なくとも現実の課題（分散型推論）の解決に取り組んでいる。「AI Agent コイン」だけの銘柄より、もう一段ロジックがある。ただし、根拠は薄い。

よく話題に上がるほかの2つについて：

  • $NEAR：DeFi と AI、2つのナラティブにまたがっている。Chain Signatures によるクロスチェーンのインテントには実体があり、AI の統合も進めている。ただし、「2つのナラティブにまたがる」ことは、両方の恩恵を受けるという意味ではない。どちらでも一番手ではない、という意味の場合もある。イーサリアム L2 のエコシステムが持つ求心力（TVL、開発者、流動性）の方が強く、NEAR のクロスチェーン・インテント層はまだ堀を築けていない。バリュエーションには、すでにかなりの「二重ナラティブ」プレミアムが織り込まれている可能性がある。

  • $FET（ASI Alliance）：AI+Crypto で時価総額は最大だが、オンチェーン上での実際の Agent 活動はほとんどない。（FET+AGIX+OCEAN の）統合による相乗効果も、まだ見えてこない。時価総額を支えているのは利用ではなく、ナラティブだ。「最も過熱しそうな銘柄」として位置づけている。

5. プライバシー——コンセンサスはあるが、恩恵を受ける銘柄は不明確

プライバシーが「標準装備」になるという見立て自体は間違っていない。設計段階からプライバシーを考慮するプロトコルは増えている。ただし：

  • $ZEC の堀は狭まりつつある。プライバシー需要は「プライバシーコイン」から「プライバシーインフラ」（zk-rollup、プライバシー L1）へと移っている。低いバリュエーションは割安を意味しない。単にそれが適正価格の場合もある。

  • $STRK の中核は ZK によるスケーリングであって、プライバシーではない。無理にプライバシーの物語に組み込むのはこじつけだ。

より正直に言えば、現時点では「プライバシーが標準装備になる」というトレンドをうまく表現できる銘柄はない。これはまさに、ナラティブがまだ早すぎることを示している。需要は形成されつつあるが、価値を獲得する層にはまだ定着していない。

手を出すべきではない銘柄

  • $RENDER：分散型 GPU レンダリング。需要の源は映画や VFX であり、AI トレーニングではない。AI というラベルは無理やり貼られたものだ。AI の計算需要は AWS/Azure に向かっており、分散型ネットワークではない。この状況が変わるとは限らない。