市場で最も冷静な指標と、最も警戒している指標が、正反対のことを叫んでいる。こういうときは、たいてい債券に軍配が上がる。

VIXは15.67と年初来の低水準に近く、株価は史上最高値圏で、まったく動じていない。一方、債券市場の恐怖指数であるMOVEは今年に入って43%上昇し、高値圏に近づいている。10年債利回りは5.35%に達し、2002年以来の高水準となった。

両者のスプレッドは、4月の関税をめぐる混乱以来、最も大きくなっている。一方の市場は恐怖をまったく示していない。もう一方は――本当のリスクが潜む市場だが――わずか1カ月で40ベーシスポイント動いた。

何が先に起こるかが重要だ。MOVEはVIXに先行する。債券市場のストレスは株式市場にも波及する。ただ、株式市場がそれを認めるまでには時間がかかる。この乖離が大きく広がった過去2回は、2022年の20%下落と2023年の銀行不安のときだった。債券が先に動き、株価は後から下落した。

先週、そのことがはっきりした。雇用統計が弱い結果となり、利下げ期待から株価は上昇した一方、利回りはそれでも上昇した。株式市場はFRBの利下げを織り込んでいる。債券市場は政府が借り入れを続けると見ている。同じポートフォリオなのに、正反対の方向を向いている。

どちらかの市場は間違っている。歴史が示すのは、まだ警戒していないほうだ。

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