Josh Brownの見立て――AI企業は利益を無視して勝者総取り市場でシェアを奪うという、ベゾスの戦略をなぞっている――は、実際のインフラ構造を見るまでは筋が通っているように聞こえる。

問題はこうだ。Amazonは顧客との関係全体を掌握し、規模が拡大すると、単位経済性を圧倒的に有利にできた。AWSの利益率がそれを証明している。しかしAIでは、投資対象が何十ものボトルネックに分散している。ハイパースケーラーがチップを買い、チップメーカーが基板やレーザーを買い、ファウンドリーがEUV装置や特殊材料を買う。「市場」はひとつのものではない。複数の関所があるサプライチェーンだ。

だから問うべきなのは、利益にこだわりすぎているかどうかではない。今日、資金を燃やしている企業が、実際に防御可能なボトルネックを掌握しているのか、それとも計算資源を借りて、いつ訪れるとも知れないネットワーク効果に期待しているだけなのか、ということだ。

ハイパースケーラーの$MSFT、$GOOGL、$AMZNは、販売網を持ち、ほかにも収益を生む事業があるため、長期戦を戦える。一方、AIアプリケーションに特化した企業はどうか。差別化できず、乗り換えコストの低い市場でユーザー獲得のために資金を燃やしているなら、2002年のAmazonではない。広報がうまいWeWorkだ。

上流のASML、$NVDA、$TSM、特殊材料のサプライヤーには、物理的なボトルネックを掌握しているがゆえの価格決定力がある。下流の消費者向けAI企業には、そうした力がないところが大半だ。そこが重要なシグナルだ。今、収益を上げることが目標ではない。だが、利益率の構造と競争上の堀は重要だ。その両方への道筋が見えないなら、成長の物語は単なる期待に賭ける取引にすぎない。

要するに、ベゾスの戦略がうまくいったのは、Amazonが顧客獲得の導線を掌握し、単位経済性を複利のように積み上げられたからだ。今日のAI企業の多くは、構造が分断され、コモディティ化しており、同じような構造的優位性を欠いている。問題は収益が出ていないことではない。資金を燃やすことで本物の堀を築いているのか、それともゼロへの競争で顧客獲得コストを払っているだけなのか、ということだ。