先月、PONSは「Robinhood Chain上で最も儲かる紙幣製造機」とも呼ばれていた。
日次収益は約200万ドルに迫り、日次買い戻しは100万ドル超。Uniswap Labsが自ら出資し、トークンは1.5週間で時価総額3,500万ドルから5億ドルへ、史上最高は0.97ドルまで到達。初期購入者の2,600ドルが120万ドルに。
当時は皆が、PONSがMemeコインの最完璧な解決策を見つけたと思っていた——現金同等の収益による買い戻しで焼却し、投機品をキャッシュフロー資産に変えると。
1か月後。
PONSの時価総額は4.14億ドルまで下落し、9.9億ドルのピークから58%以上の下げ。日次収益は約200万ドル近くから約24万ドルへ、下落幅は約88%。日次買い戻しは100万ドル超から20万ドル未満へ暴落。
これは単なる通常のリコールではない。
「買い戻しエンジン」が、人目のあるところでエンストした。
PONSの買い戻しエンジンは結局どう回り方を変えたのか？
PonsはRobinhood Chain上のMemeコイン発行プラットフォーム。ユーザーはその上で発行や取引を行い、手数料が生まれる。これら手数料の配分ルートは次の通り：
取引手数料 → クリエイターが70%、プロトコルが30% → プロトコル収益の80%をPONSの買い戻しとバーンに、残り20%を運営へ。
9月上旬時点で、PONSは累計で初期供給量の約29%をバーン（焼却）した。
このロジックは完璧に見える：
プラットフォームがより活発 → 手数料が増える → 買い戻しが増える → 流通量が減る → 価格が上がる → さらに多くの人が参加 → プラットフォームがより活発になる。
完璧な順方向のフライホイール。
しかしフライホイールの前提は「プラットフォームがより活発であること」。
致命的な転機：活発さは一定値ではなく変数だ
データによると、9月29日から10月2日にかけて、Pons V2の1日あたりの発行量は6,768トークンで、9月前半から約72%減少。日次手数料は687万ドルから148万ドルへ、約78%減。
発行量が72%暴落、手数料が78%暴落。
買い戻し資金は直接、約9割近く縮小した。日次買い戻しは100万ドル超から20万ドル未満へ。
さらに痛いのは、これが「死のスパイラル」型のフィードバックループを生むことだ：
オンチェーンの投機活動が冷え込む → 発行と取引量が減る → 手数料収入が断崖のように急落 → 買い戻し規模が崩壊 → 価格が支えを失って下落が続く → 利益を得る感覚が消える → 参加者がさらに離脱 → 活動がさらに冷え込む。
それぞれの段階が次の段階へ餌を与えている。静かになれば、下落する；下落すれば、さらに静かになる。
PONSの創業者Ozzyは10月3日にコミュニティの疑問に対し認めた：買い戻しのレートは「まだ調整されておらず」、それ以前の「claim」手順も「まだ完全に分散化されていない」。保管口座には一時的に約44万ドルの、受け取り待ち資金が5日以上割り当てられないまま積み上がっていた。
平たく言うとこうだ：買い戻し自体が連鎖的に不調になっている。
なぜUniswap $UNI の「買い戻し」は、PONSのよりも安定しているのか？
多くの人がPONSとUniswapを並べて比較する。なぜなら両者とも「プロトコル収益→買い戻しトークン」を行っているからだ。
しかし、両者のトークノミクスの基底ロジックはまったく別物だ。
PONSのモデル：
プロトコル収益 → 80%を買い戻し・バーンへ → 流通量を減らす → 価格を支える。
価値の獲得は買い戻しに投下される資金量に完全に依存している。買い戻し資金＝手数料×80%。手数料＝発行量×取引量×手数料率。
発行量はMeme市場の派生物だ。Memeの熱が冷めれば、すべてゼロに戻る。
Uniswapの仕組み：
手数料スイッチにより、約17%のswap手数料がプロトコル収益へ振り向けられ、UNIの買い戻し・バーンに使用される。年換算の供給量は約0.4%減。UNIの現在の1日あたりの収益は約12.9万ドル、30日分の収益は約490万ドル。
だが重要な違いは：UNIの価値は買い戻しで“支える”ことに依存しない点だ。
UNIはガバナンストークンで、保有者はプロトコルの手数料スイッチに対する投票権、そしてトレジャリーに対するガバナンス権を持つ。買い戻し・バーンは価値蓄積のボーナス要素であって、価格を支える唯一の柱ではない。
PONSは買い戻しをエンジンとして捉えた。Uniswapは買い戻しをターボのように捉えた。
エンジンが止まれば、車は止まる。ターボが壊れても、車はまだ走れる。
これはPONSだけの問題ではなく、モデル全体の持病だ
2026年には、100を超える暗号プロジェクトが停止または破産し、その大半のアルトコインは高値から70%〜90%リトレースした。
買い戻しが失敗した例は枚挙にいとまがない：
Jupiter：2025年に7,000万ドル超を買い戻しに費やしたが、$JUP 年間の下落幅は約76.7%。共同創業者のSIONGが公に振り返る：「買い戻しても効果がないなら、お金をユーザー増加に使うべきでは？」
Pump.fun：年間収益3.3億ドル、買い戻しに3.15億ドルを使用。トークン上場後に60%下落。
Helium：創業者が直接、HNTの買い戻し停止を宣言。理由は「プロジェクトの買い戻し行為に、市場がほとんど反応しない」から。
159の買い戻しプロジェクトを追跡したところ：Hyperliquidという例外を除くと、買い戻し・バーン型トークンの平均下落幅は56%。
1つのトークンが、そのカテゴリ全体の運命を決める。
残っているのは、ただ損していること。
$PONS の問題は「買い戻しメカニズムが壊れた」ことではない。
買い戻しメカニズムは、そもそも「良かった」ことがない。
このモデルが成立する前提は、手数料収入が継続的に増加することだ。しかしMeme市場の活発さは、周期的で、感情主導で、予測不能だ。
予測不可能な変数で、確実性を必要とするメカニズムを支えている。
これは砂浜の砂を基礎にしてビルを建てるようなものだ。満潮のときはきれいに見えるが、引き潮になって初めて何も残っていないと分かる。
PONSの教訓は、「収益による買い戻し」を頼りにするすべてのMemeプロジェクトが覚えておくべきだ：
あなたのトークン価格がプロトコル収益の上に築かれているなら、あなたはもうMemeではない——城のないキャッシュフロー資産になる。
城のないキャッシュフロー資産は、オンチェーンの投機が引くとき、Memeにすら劣る。
なぜならMemeには少なくとも信仰があるからだ。キャッシュフロー資産はデータだけが残るが、データは嘘をつく——下がるときに。
PONSの創業者は、信頼を修復するために「7日に1回の自動買い戻しメカニズム」を導入すると語った。
しかし問題は「どのくらいの頻度で買い戻すか」ではない。「買い戻しに使う金がどこから来るか」だ。
発行量が72%暴落したとき、7日間の買い戻しと1時間の買い戻しには本質的な違いはなかった。
どちらも、もう燃料が残っていないエンジンにスパークプラグを替えているようなものだ。