9月の給与関連指標はあと一歩で大きく外れた――+29Kに対し+84Kが予想され、失業率は4.2%まで上昇しました。10年国債利回りは77bp低下、$SPYは0.88%上昇、そして$BTCは87Kを目指しつつあります。

なぜ悪い雇用データでリスク資産が上昇しているのでしょうか？それは、FRBの利上げ判断の前提が変わったからです。景気を引き締めるほどの労働市場の軟化は、強気な利上げに燃料を与えません。市場はこれを「ピークのタカ派姿勢が後退している兆候」と解釈しており、雇用にとっては悪材料でも、デュレーション（長期金利）とリスクにとっては好材料になるのです。

これは典型的なマクロの逆転現象です。成長が期待を下回ると、金融緩和（利下げ）への期待が前倒しになり、すると株式や暗号資産に買いが入る。ここでの対価は「成長への楽観」ではなく、ハト派寄りの再評価です。次のFOMCのドット（政策金利見通し）にどう波及するのか、またFRBがターミナルレート（最終到達点）のガイダンスでどこまで踏み込むのかに注目してください。

失業率が上向きのまま推移し、インフレが粘るなら、それが本当の試金石――スタグフレーション（景気停滞＋物価高）のリスクです。現時点では、市場はFRBの一時停止を織り込んでいて、「危機」ではないと見ています。