今週、ステーブルコイン・コミュニティで4つの出来事があった。まとめて見ると、方向性はとてもはっきりしている。

第一件。米連邦準備制度（FRB）が、GENIUS法案の2つの関連提案をテーブルに出した。1つは準備（リザーブ）をどう扱うかで、短期の米国債のような高流動性資産を十分に裏付けにし、さらに自己資本も求める。もう1つは参入（アダミッション）で、銀行がステーブルコインを発行するためにどのように申請するかを定める。発行という行為は、いまやライセンスと自己資本が必要なビジネスになりつつある。

第二件、英国の7つの大銀行が初めて、トークン化預金を使って互いに送金した。実際の顧客、実際の返済だ。このお金は依然として銀行の負債であり、預金保護はこれまでどおり。銀行側の姿勢は非常に明確だ。決済の支払い手数料をステーブルコイン側に全面的に渡すつもりはない。

第三件、バイナンスは1億ドルの資金でCircleの株を買い、同時にUSDCの提携を5年間延長し、保有量に応じて毎月インセンティブ費を受け取る。なぜチャネルがそんなに価値を持つのか？Circleの第2四半期の収益は7.01億ドルで、配分コストだけで4.12億ドルを支払っている。

第四件、Solana上のステーブルコイン供給が過去最高を更新し、173億ドルに到達。イーサリアム（1459億ドル）とTRON（941億ドル）に続く順位。

4つの事実をつなげて見ると：

発行側が「重く」なっている。準備金、資本金、ライセンス——ハードルがどんどん高くなり、利益はますます公共事業のようになる。儲かるのは米国債の利息で、勝負は規模とコンプライアンスだ。

配分側が「高く」なっている。誰がユーザーと取引の場（シーン）を握っているか——その人が発行元から利息を分けてもらえる。Circleは収益の約6割を配分チャネルに支払っていて、この比率そのものが答えだ。

一般のユーザーにとってどういう意味か：あなたが持っているステーブルコインの背後では、利息の大きな部分はあなたのところではなく、発行元とチャネルの間にある。だから「保有しているだけでリターンが得られる」プロダクトが増えている——あれはチャネルが利息でユーザーを奪いにいっているからだ。

私の見立て：今後1年、ステーブルコインの競争は誰が発行できるかではなく、誰が分配（取り分）できるかになる。取引所、ウォレット、決済会社の交渉力は引き続き上がっていく。

この見立てが崩れるのはどんなときか：米国債の利回りが大幅に低下し、利息という「ケーキ」が小さくなれば、配分の奪い合いははっきりと冷める。