9月17日、FRB議長ウォッシュが利上げボタンを押した。

金利を25bp引き上げて3.75%〜4%に。18人の当局者のうち16人は年内に少なくとももう一度利上げがあると見込み、今年利下げがあると予想した人はいなかった。

同時に、2年物米国債利回りは4.86%に張り付いて動かず、10年物は5%超のままだ。

過去2年のシナリオ通りなら、この環境ではBTCは下に叩きつけられるはずだ。

結果は？ 9月18日から22日でBTCは6.6%上昇し、NASDAQ100、S&P500、ゴールドを上回った。

利上げ、美債利回りはまったく動かない、BTCは上昇——この3つが同時に起きた

今回の上昇の原動力が、そもそもマクロの資金緩和ではないことを示している。

9月21日、米スポット・ビットコインETFの単日純流入は9.99億ドルで、2025年10月以来の最高水準を更新した。

9月22日、さらに7.147億ドルが流入した。

4営業日で、ETFは累計23.1億ドルを吸収し、約27,900枚のBTCを買い集めた。

ビットコインの1日あたりの新規供給が450枚だとすると、ETFはこの4日間で62日分の生産量を飲み込んだ。

これは小口投資家の追いかけ買いではない。金利が高止まりし、マクロ環境に逆風があるとき、機関が主導して市場からBTCを回収しているのだ。

Strategy。9月14日から20日にかけて950枚のBTCを買い入れ、平均取得単価は79,670ドル——3週間ぶりの増持。

Striveは同期間に1,355枚を買い入れ、平均取得単価は79,475ドル。

2社合計で1週間に2,305枚のBTC。これまでの3か月間に上場企業が保有するビットコインの財庫が合計でようやく約5,900枚だったのに対してだ。

さらに重要なのは——BTCが85,000ドルを超える水準まで上がったことで、ETF投資家の総コストは86,000ドル、企業の保有コストは約80,500ドルだ。今年以来初めて、ETFと企業が同時に再び収益状態に戻った。 

彼らは儲かっているときでも、なお買っている。

これこそが構造的な需要だ。コストラインより下で買うのは買い向かい（底打ち）だが、コストラインより上で買うのはトレンドだ。

なぜ今回は違うのか

この過去2年のBTCの上昇は何に頼っていたのか？ FRBの資金緩和への期待、利下げへの期待、「お金が安くなる」という賭けだ。

これをベータという。マクロが緩むと、何でも上がる。BTCはその中でも上がり方が少し大きいだけだ。

しかし今回は違う。金利は下がっていない。利上げ観測もまだ残っている。2年物米国債利回りは4.76%前後でほとんど動かないのに、BTCは50%超も上昇した。

これがアルファだ。値段が上がったのはお金が増えたからではない。BTC自身の資金構造が改善しているからだ——ETFが買い、企業が買い、取引所の残高は減っている。オンチェーンの利益供給の比率は63%から78.2%へ回復した。

VanEckのデジタル・アセット調査責任者ジーグルは率直に言った：今回の上昇は約30,000ドルに達し、その核心的な理由は売り手の力が完全に尽きたことであって、特定の好材料によるものではない。

買い需要の反発がない上昇は脆い。しかし売り圧がない上昇は堅い。

もちろん、リスクは残っている

もし米国の2年物国債利回りが再び4.8%を上回る、あるいは市場が10月の利上げ見通しを大きく引き上げる（現状約54%）なら、マクロ要因がETFや企業の資金フローの影響を再び上回る可能性がある。

ただし注意——前回、2年物利回りが4.86%のとき、BTCは77,000。今は2年物が依然として4.86%で、BTCは84,500だ。

同じような金利環境でも、BTCは約8,000ドル上昇した。つまり、利率がもう一度強い利上げ圧力を伴って襲ってきても、BTCの下落余地はすでに圧縮されているということだ。

金利は変わらない。BTCだけが変わった。

マクロの資金緩和で持ち上がったBTCは「むくんでいる」——資金が引くと、元の姿を現す。

自分たちの資金構造の改善で上がってくるのが「しっかりした」——利上げをしても、利下げをしなくても、買い需要は残っている。

この局面でBTCは利上げ逆風の中、50%上昇した——多くの人が考えているよりもはるかに価値がある。