トルコの投資ファンドをめぐる危機の最初の急性期は、資産が8900億リラを超える131のファンドが清算されたことで終わった。しかし、他国を含む投資家は、その余波にまだ直面する必要がある。説明するのは、ATLAS Capitalの投資アナリスト、ザマン・リズヴァニオグル・ハビボフ。
火は消したが、問題は解決していない
トルコ当局は危機の急性期を局地化することには成功したが、すべての余波を取り除くことはできなかった。まさにそれが、トルコの投資ファンドをめぐる物語が現在どの段階にあるかを、より正確に描写する方法だ。中央銀行は機動的に流動性の供給を拡大し、規制当局は問題のあるファンドに関する取引を停止、清算をİşbankとZiraat Bankに移管し、ブローカーへの圧力を軽減するための暫定措置を講じた。これにより、「資産価格の下落—新たな解約—やむを得ない売却」という連鎖を遅らせることはできたが、市場の部分的な回復は、問題が完全に解決したことを意味するわけではない。
清算の対象として、7つの運用会社の131ファンドが振り向けられ、総資産は8900億リラ超（180億ドル超）となっている。重要なのは、清算が投資家が全額を自動的に失うことを意味しないという点だ。ファンドの資産は段階的に売却され、得られた資金は、各受益者の持分に比例して配分される。
最大の不確実性は、流動性の低い証券をどの価格で売却できるのか、またそれらの実際の価値が、これまでに公表されていた投資信託の純資産価額（NAV）からどれほど乖離するのかにある。
象徴的なのは、9月20日にトルコの規制当局—資本市場委員会（CMB）が、清算の最大期間を従来の3か月から6か月へ延長したことだ。これは一方で、どんな価格でも資産を急いで投げ売りしないようにする合理的な措置だといえる。だが他方で、期間延長そのものが、保有ポートフォリオを短期間で痛みなく現金化できないことを示唆している。したがって危機はまだ終わっていない。損失の最終規模は、投資家への最初の支払いと、資産売却における実際の実現価格が開示された後に初めて明らかになるだろう。
何を見ておくべきか？
投資家は現在、いくつかの指標グループを追う必要がある。
— 第一に、支払いの推移と、最後に公表されたファンドのNAVと、実際に投資家へ返される金額との差を見ること。
— 第二に、清算対象に含まれていないファンドからの資金流出について：払い戻しが健全な部分の市場にも広がるなら、ローカルの問題は、より広範な信頼の危機へと変わる可能性がある。
— 第三に重要なのは、リラの動き、国債利回り、トルコ国債の保険コスト、銀行の流動性、そして中央銀行から追加の資金調達が必要になるかどうかという市場のニーズだ。
— 別途、複数の関連ファンドのポートフォリオに入っていた低フリー・フロート株、ならびにそうした株式を担保にした証拠金ポジションや融資に関するブローカーの潜在的な損失も注視する必要がある。
— もう一つの節目は、11月のMSCI指数の見直しだ。
危機以前から、国際投資家は、所有構造の不透明さや、一部のトルコ株での合意された取引の可能性について懸念を示していた。MSCI指数の11月の見直しまでに、市場の透明性向上に十分な進展が見られない場合、指数プロバイダーは、自社の指数におけるトルコおよびトルコ株の取り扱いの今後のルールについて協議（コンサルティング）を開始する可能性がある。結果として、将来的に指数のウェイトや構成が変わり、特定の銘柄が除外される可能性もある。これは、指数連動型ファンドによる売りを引き起こし、トルコ企業にとって資本調達コストの上昇につながり得る。
トルコの危機は他の国に波及するのか？
基本シナリオでは、大規模な国際的な感染拡大の可能性は限定的にとどまる。危機は主として、ローカルのファンド、流動性の低い株式、トルコ・リラ建ての取引に集中している。これが銀行システムの危機や急激な通貨ショックにまで発展しない限り、他国への直接的な影響は抑えられるはずだ。
主な対外的チャネルは、相互の債務ではなく、新興国リスクに対するグローバル投資家の見方が悪化することだ。
トルコ国外では、直接的な影響はおそらく、トルコの資産に投資する国際ファンドのポートフォリオに限られるだろう。
ストレスが投資ファンドの範囲を超えてリラの弱さにつながり、資金調達コストの上昇や銀行の保有資産の質の悪化を引き起こすなら、ボラティリティの高まりは、トルコで重要な事業を持つ海外の銀行グループの株にも波及しうる。
具体的には、ガランティ・BBVAを傘下に持つスペインのBBVA、デネズバンクを保有するUAEのエミレーツNBD、そしてQNBトルコを傘下に持つカタールのQNBグループのことだ。なお、基本シナリオでは現時点で、スペイン、UAE、カタールの銀行システムや株式市場全体に大きな影響が及ぶことは想定していない。
特に、個人投資家の比率が高い市場、フリー・フロートが低い市場、そして不透明な持ち合い（相互持株）を持つ市場に注意が向けられる可能性がある。具体的には、MSCIがトルコとインドネシアの透明性の問題を同時に検討しているため、トルコの事例は、他の新興市場においても投資家のコーポレート・ガバナンスの質への要求を高めうる。
カザフスタンにとっての直接的な金融的影響は、最もありそうなのは最小限だろう。間接的な影響としては、新興国へのリスク選好の低下全般、地域ファンドからの資金流出、あるいはトルコの銀行システムの急激な悪化を通じてのみ起こりうる。現時点では、そのような兆候は十分に見えていない。
以上のとおり、急性期はかなり迅速に食い止められたが、最終的な評価は、支払いの開始、資産の実際の価値の確認、そして11月のMSCIの判断が出てからでないと下せない。ㅤ