欧州中央銀行制度（ESCB）は、欧州連合（暗号資産市場規制法案）（MiCA）のステーブルコイン準備規則に対する重要な修正を推進している。現行では、発行体が準備の少なくとも30％を預金（銀行預金）として保有することを求める硬直的な下限があるが、それを満期までの期間に応じて区分した流動性の閾値に置き換える。直接の動機は規制の緩和ではなく、中央銀行制度が懸念しているのは、ステーブルコインに集中した償還が起きた場合、発行体が銀行から迅速に大口の預金を引き出さざるを得なくなり、その擁護圧力が銀行システムへと波及することだ。

ESCBは2026年9月に欧州委員会へ提出するMiCA審査に関するコンサルテーション回答で、資産参照トークン（ARTs）および電子マネートークン（EMTs）に対する最低の銀行預金要件を削除し、その代わりに「1営業日および5営業日以内に満期を迎える準備資産の最低割合」を設けるべきだと明確に提案している。文書は同時に、欧州銀行監督当局（EBA）が2024年に策定した技術基準を校正の出発点としている。重要なステーブルコインは、準備資産のうち少なくとも40％を1営業日以内に満期を迎える形で保有し、60％を5営業日以内に満期を迎える形で保有する必要がある。非重要なトークンはそれぞれ20％と30％。この回答は火曜日に欧州中央銀行（ECB）の公式サイトで公表され、MiCAが実装されて数年後の監督枠組みにおける初の体系的な評価の一つとなっている。

なぜ銀行預金の要件が逆にリスク源になるのか

MiCA（暗号資産市場規制）の現行ルールでは、ステーブルコインの発行者は準備金の少なくとも30%を銀行預金の形で保有することが求められており、「重要」と認定されるステーブルコインのハードルはさらに60%に引き上げられています。この設計の意図は極めて明確です。銀行預金は安全で、いつでも使える資産だとみなされ、保有者がいつでも償還できることを保証するからです。しかしESCB（欧州中央銀行システム）は、この取り決めが発行体と信用機関の間に「直接のつながり」（a direct link between issuers and credit institutions）を作り出し、かえって新たなリスクの伝播経路を生んでいると指摘しています。

ESCBは文書の中で明確に警告しています。もしステーブルコインで取り付け騒ぎ（挤兑）が起きれば、発行者は償還に対応するために預金を迅速に引き出す必要があり、それによって預金を受け入れている銀行が流動性の逼迫に陥る可能性があります。言い換えれば、規制は本来、保有者の預金を守るために銀行預金の要件を課していたのに、極端な状況ではステーブルコイン市場のストレスを銀行システムへ転嫁してしまうかもしれない、ということです。中銀にとってこれは単一の機関の償還問題にとどまらず、銀行間市場における流動性のショックへと発展する可能性もあります。

新しい流動性の考え方は、「お金をどこに置くか」から「資産がどれくらいで換金できるか」に焦点を移します。ESCBの提案によれば、発行者はオーバーナイト・リバースレポ（overnight repos）や短期のソブリン債などの手段で流動性要件を満たせます。つまり、大口の資金を銀行の貸借対照表に滞留させる必要はありません。リバースレポは国債などの高品質な資産を担保にした短期調達であり、ソブリン債自体も高い流動性をもつ資産です。両者とも非常に短時間で換金できます。この変化が実装されれば、ステーブルコイン発行者の準備資産の配分構造に直接影響し、銀行システムにおけるステーブルコイン預金の資金源の規模さえも変える可能性があります。

EBAの技術基準が前面に押し出され、監督の重点がカストディから期間マッチングへ

ESCBは今回、新たな比率をむやみに持ち出したのではなく、EBAが2024年に公表した流動性要件草案の技術基準（draft RTS）を明確に引用し、それを「迅速に実施すべきだ」と求めています。EBA草案は「重要なステーブルコイン」と「重要でないトークン」に分けて、階層化された流動性区間を設定しています。重要なステーブルコインは、準備資産の少なくとも40%が1営業日以内に満期、60%が5営業日以内に満期とし、重要でないトークンは20%と30%としています。この枠組みは本質的に、保管場所ではなく満期構造（期間）で償還能力を測るものです。

規制ロジックの観点からすると、これはEUのステーブルコイン規制の重点が「カストディ（保管）の適合」から「貸借対照表の期間マッチング（満期の適合）」へ移っていることを意味します。前者は資金が誰のもとに保管されているかに注目するのに対し、後者は、償還（解約）にかかるプレッシャー下で資産をタイムリーに換金できるかを重視します。発行体にとって、期間マッチングの要件は実際にはより厳しいものです。銀行預金は安全ではあるものの、集中して引き出されれば銀行への負荷を高めます。一方で、リバースレポ（逆レポ）や短期国債に分散して確保された準備資産であれば、単一の銀行に依存せずに払い戻しを完了できます。

とはいえ、ESCBは同じ回答の中で、MiCAの執行は依然として「実質的な課題」（material challenges）に直面していることも認めています。EUはすでにライセンス制度を整備していますが、非適合の暗号企業でもEUの顧客にアクセスできてしまうのです。これは、準備ルールがどう調整されても、越境でのアクセスと執行の協調の問題が解決されない限り、規制裁定の余地が残ることを意味します。この率直な指摘は、市場にも、技術的な準備ルールの修正はMiCA見直しの一部にすぎず、実効性を左右するのは執行能力でもあると改めて示しています。

付随する立場：利息禁止令を維持、銀行による発行ルートは維持

流動性ルール以外にも、ESCBは一連の付随する立場を提示し、中銀システムがステーブルコインの枠組みに全体としてどう向き合うかを描き出しています。まず、ステーブルコインが利息を支払うことを禁じる規定を維持することです。この禁止令は、ストレス局面での利回り競争により資金流入が加速し、それによって金融の変動が拡大することを防ぐことを狙っています。利息を解禁すれば、ステーブルコインは銀行預金により近づき、より広範なデミディエーション（預金以外からの資金流出）リスクが引き起こされる可能性があります。

次に、発行ルートの選択です。ESCBは、MiCAの下で信用機関が資産負債モデルにより電子マネートークン（EMT）を直接発行する可能性を維持することを支持し、電子マネー機関（EMI）の子会社を通じた発行も認めています。しかし、「EMI子会社による発行」をEUの法の下での強制ルートにすることには明確に反対しています。中銀システムは、EMI子会社モデルはリスク隔離などの利点はあるものの、明確な法的定義、適切な情報開示要件、そして既存の監督枠組みでも同様の効果は実現できると考えています。強制的な切り替えは、かえって制度コストを増やすためです。

さらにESCBは、非銀行のEMT/ART発行者について、準備資産および自己資本に関する要件を再評価するよう提案し、また「重要」な暗号資産サービス提供者（CASP）に対して慎重な要求を強化し、EU域内に中間持株会社を設置することを含めるべきだと支持しています。これらの提案は、EUが進める監督の統合および監督パッケージ改革とも呼応しています。

EUのステーブルコイン・エコシステムへの今後の影響

ステーブルコイン発行者にとって、銀行預金の下限から流動性区間へと移行することは、準備金管理の専門性要件が大幅に高まることを意味します。資産の満期構造をより精緻に組み立て、リバースレポ、短期ソブリン債、銀行預金の間で組み合わせて配置する必要があります。コンプライアンス担当チームは、カストディ行の適格性だけを見ているのでは不十分で、満期のミスマッチ（期間のずれ）のモニタリングやストレステスト能力を構築しなければなりません。

銀行にとっての影響は二面性を持ちます。ステーブルコインの預金比率が低下すれば、銀行は比較的安定した低コスト資金の一部を失う可能性があります。しかし同時に、銀行はステーブルコインによる集中引き出しが引き起こすテールリスク（尾部リスク）も低減します。結果として、貸借対照表の予測可能性はむしろ高まります。中銀や金融安定当局にとっては、ステーブルコインと銀行システムの間にある硬直的な連動を弱めることが、次の市場ストレス局面で感染経路を隔離するのに役立ちます。

強調しておくべきなのは、現時点でこの文書はあくまでコンサルテーション（協議）への回答であり、最終的にMiCAの改正文書に書き込まれるかどうかは、EU委員会の審査結果と、その後の立法手続き次第だということです。注目すべき変数には次が含まれます。流動性区間の具体的な校正がEBA草案の比率を完全に採用するのか、短期ソブリン債とリバースレポが正式に適格な準備資産のリストに組み込まれるのか、「重要ステーブルコイン」の認定基準が同時に調整されるのか、そして利息禁止令が政治レベルで業界ロビー活動の圧力に耐えられるのか、などです。

EUで事業を行う、またはEUのユーザーに向けたステーブルコイン・プロジェクトにとって、準備資産の期間構造（満期構成）の管理は、カストディ行の選定よりも中核となるコンプライアンス能力になりつつあります。MiCAは世界で最初の、暗号資産を包括的にカバーする規制枠組みでした。今回の見直しで、金融の安定とイノベーションの余地をどうバランスさせるのかが明確になれば、他の法域におけるステーブルコイン立法の参照にもなるでしょう。