ゴールドマンがトークン化株式の需要を慎重に見込む：SEC新規則はライセンスを与えるが、市場は与えない

導入
2026年9月17日、米国証券取引委員会（SEC）は、番号34-106402の（イノベーション免除）（Innovation Exemption）を公表しました。これにより、トークン化株式のオンチェーン取引に対して、5年間にわたる規制上の「抜け道」が開かれました。条件を満たす「トークン化証券取引プラットフォーム」（TSV）は、法定の「取引所」と認定されることを免除され、流動性提供者もまた、マーケットメーカーとしての登録を免除されます。規則文書の記述から見ると、これは非常にまれな制度上の譲歩です。しかし、ゴールドマン・サックス（Goldman Sachs）のアナリストの見立ては比較的冷静です。免除が有効になる最初の段階では、ナスダックやNYSE（ニューヨーク証券取引所）を保有するインターコンチネンタル取引所グループ（ICE）から大量の取引量が流出する可能性は高くない、というのです。
需要が弱気に見られる理由の核心は、規制姿勢ではなくルールそのものにある。SECは免除の中で、対象銘柄数の上限、取引量の天井、発行体の拒否権、そしてAMMの市場構造という制約も同時に設定した。これらの条項が重なり合うことで、トークン化株式は従来の株式取引システムの代替というより、制御された実験に近づいている。取引プラットフォーム、マーケットメイカー、機関投資家にとって、問題は「できるかどうか」から「やる価値があるかどうか」へと変わる。
SECは何を与え、何を差し止めたのか
（イノベーション免除）の適用対象は非常に具体的だ。許可制の自動マーケットメイカー（AMM）流動性プールで取引される、トークン化NMS株。SECは、価格エクスポージャーのみを提供する合成型トークンを明確に排除し、トークンは保有者に、従来の同種株と同じ会社の権利（配当、投票、清算の権利）を付与しなければならないと定めている。つまり、Robinhoodが海外で発行するstock tokens（法的な構造は、Robinhood Assets (Jersey) Limitedが発行するトークン化された負債証券であり、保有者はベースとなる会社の法的または実益上の権利を享受できない）では、この新しい枠組みには適合しないため、米国市場に入るには追加のプロダクト開発が必要になる。
さらに重要なのは、数量と流動性の制約だ。免除の書類によれば、第1階層（S&P500、ラッセル1000の構成銘柄および一部の取引量の多いETP）では、各TSVは最大75銘柄までしか上場できず、単一銘柄の取引量は、その株の前月平均日次売買代金（ADV）の0.25%を超えてはならない。第2階層の上限は250銘柄で、ADVの2.5%だ。取引量の上限を重複して突破した場合、取引所および関連TSVは当該トークン化株式の取引を3カ月間停止しなければならない。加えて、第三者によるトークン化には、発行会社へ少なくとも30暦日前までに事前通知が必要で、発行体が反対した場合は上場できない。
これらの条項が直接もたらす効果は、トークン化株式の規模を「メイン市場を撹乱しない範囲」に固定してしまうことだ。ゴールドマン・サックスのアナリストは、取引量の上限、銘柄の制限、発行体の拒否権、そしてAMM市場構造が組み合わさって、この実験による従来の取引所への打撃を同時に抑え込んでいると指摘している。SECの設計意図は明確だ。イノベーションに余地を与える一方で、オンチェーンの流動性プールが集中市場の価格発見メカニズムに干渉することを防ぐ。
投資銀行が需要が限られると考える理由
投資銀行が慎重な判断をする背景には、3層のロジックがある。
第1に、流動性の天井が裁定取引とマーケットメイクの余地を圧縮する。ADV（平均日次売買代金）の0.25%上限により、流動性の最も高いAppleやNVIDIAなどの株でさえ、トークン化版の1日取引量はごく小さい範囲に制限される。マーケットメイカーにとっては獲得できる取引手数料が限られ、開発・コンプライアンスを要するAMM基盤インフラの固定費を回収しにくい。裁定取引では、上限に触れた時点で3カ月間取引を停止しなければならず、戦略の実行可能性が大きく損なわれる。流動性がより制約されるほどスプレッドは収束しにくく、結果として取引意欲を抑え、負のフィードバックを生む。
第2に、発行体の拒否権が供給の不確実性を高める。2026年9月初旬、AMCエンターテインメントのCEOであるAdam Aronが、Robinhoodが社の同意なしにAMC関連トークンを発行したことを公に批判した。こうした争点こそ、SECが30日間の通知期間を設けたことの現実的な注釈だ。発行会社にとって拒否権は、株主構成とブランドの支配権を守るための手段である。一方で取引プラットフォームにとっては、上場のタイミングや対象銘柄のプールが発行体側に握られ、予測可能なプロダクト・マトリクスを形成しにくくなる。発行体の姿勢が明確に慎重へと転じない限り、取引プラットフォームは想定する対象銘柄プールを大規模に展開するのは難しい。
第3に、AMM構造と機関投資家の取引習慣の間にミスマッチがある。今回のSECの免除は、AMMの流動性プールに対するものではあるが、従来の指値注文板とは異なる。ゴールドマン・サックスは、Coinbaseが米国のTSVを自ら運営するにはAMM基盤インフラの開発が必要か、あるいは要件を満たす分散型取引所へフローをルーティングする必要があると指摘している。中央の注文板、厚い気配、機関レベルの執行アルゴリズムに慣れた従来の資金にとっては、AMMのスリッページと予測可能性が依然としてハードルだ。特に取引量が上限で抑えられる前提では、流動性提供者に深いマーケットメイクを行う十分なインセンティブがない。
誰が恩恵を受け、誰が補習が必要か
全体として需要は弱気に見られているものの、ゴールドマン・サックスとCitizensのアナリストは3社を挙げ、恩恵を受ける可能性があるとしている。ただし、恩恵を受けるロジックはそれぞれ異なる。
Coinbaseはインフラ面で最も整っている側と見なされている。国際的なトークン化株式は、規制対応で破産隔離されたカストディ内の実株によって1:1で裏付けられており、配当の権利はすでに実現している。投票権は開発中だ。Coinbaseの社長Emilie ChoiはGoldman Sachs Communacopia大会で、投票機能の実装は技術的なタスクであり、証券構造の本質的な変化ではないと述べている。ただし、Coinbaseの既存取引所は中央集権型の指値注文板を使用しており、SECの免除がカバーするAMMプールとは完全に一致しないため、インフラの調整がまだ必要だ。
Robinhoodはコンプライアンス面での追補に直面している。海外のstock tokensが提供しているのはデリバティブ型の価格エクスポージャーであり、SECが株主の権利に求める要件を満たしていない。Citizensのアナリストは、Robinhoodが迅速に推進すると見込む。理由は、海外のトークン化株式の事業での蓄積と、ArbitrumベースのRobinhood Chainの構想にある。ただし、プロダクトの再構築には時間が必要だ。
Circleの恩恵ポイントは決済層にある。トークン化証券の活動が拡大するにつれ、USDCは決済や担保のシーンでの利用を増やせる可能性がある。USDCはすでに一部のオンチェーン活用で、米ドルの決済層として機能し、トークン化株式、暗号資産、予測市場を支える。
対照として見るべきなのは、オンチェーン需要はすでに起きているが、規模がまだ小さいことだ。Token Terminalのデータによると、2026年9月12日時点の直近30日間で、Coinbase Base上のトークン化株式DEXの取引量は7.309億ドル。そのうちAerodromeが5.571億ドルを占める。続いてMorphoは、Coinbaseが発行した5種類の株式トークンについて融資を開始し、9月18日時点の担保は約10.44万ドル、貸出は約5.47万ドルのUSDCとなっている。これらの数字は、エコシステムのツールが追随していることを示しているが、米国株の1日平均が1兆ドル規模であるのに比べると、トークン化株式は依然として周辺的位置にとどまる。
これは終着点ではなく、5年にわたる実験だ
強調すべきなのは、（イノベーション免除）は一時的で条件付きの救済であり、有効期限は2031年9月17日までだという点だ。SECは書面で、委員会が追加のルール制定の必要性を検討している間も、許可された環境でTSVを先行して取引できるようにするためだと明確にしている。言い換えれば、今後5年は観察期間であり、決着ではない。SEC委員長Paul Atkinsは声明で、この免除は「責任あるイノベーションが米国に着地することを妨げる」課題に対処すると同時に、投資家保護と市場の誠実性の基準を提供することを目的としていると述べた。
従来型の市場インフラも並行して、別のトークン化の道を進めている。DTCC傘下のDTCによるトークン化サービスは2026年10月に開始予定で、参加者にはCircle、Coinbase、ゴールドマン・サックス、ブラックロック、米銀など50社以上の金融機関が含まれる。さらに、NYSEのルール変更SR-NYSE-2026-17は2026年4月にSECの承認を得て即時発効する。これら2つのルートは、SECのAMM免除と対照をなしている。前者は既存のカストディおよび決済体系に依拠するのに対し、後者はパブリックチェーン上で取引メカニズムを再構築しようとしている。
業界にとって本当の問題は「規制が緩むかどうか」ではなく、「緩む度合いが本物の需要を生み出すことを可能にするかどうか」だ。取引量の上限や発行体の拒否権が長期にわたって緩まない場合、トークン化株式は長く周辺の流動性プールにとどまりがちになる。もし5年のデータが、それが価格発見、決済効率、投資家保護に害がないことを示すなら、恒久的なルールが追随する可能性もある。今後数四半期は、特に次の3点に注目すべきだ。承認されたTSVの数と対象銘柄プールの構成、各銘柄の取引量上限の実際の使用率、そして発行体が拒否権を行使する頻度。これらの指標が、トークン化株式が「制御された実験」から「主流の補完」へ進むのか、それとも長期にわたり規制サンドボックス内にとどまるのかを決める。