シカゴ連銀総裁であるオースタン・D・グールズビーは、2026年には連邦公開市場委員会（FOMC）の投票メンバーではない。シカゴ連銀の席が投票リストから外れたためである。彼は月曜、イギリス・ロンドンで開催されたOfficial Monetary and Financial Institutions Forum（OMFIF）イベントのために書かれた文章の中で、中銀は、1970年代以来の標準的な対応である「持続的な供給ショックを見過ごす（通り過ぎるとみなす）」ことをやめるべきだと主張した。
複数年にわたって続くコスト・ショックは、考え直しを迫る、と彼は書いた。そして彼の見立てでは、大きなショックほど、最初に考えたよりも長く続くことになる。彼は米国の実績をその証拠として挙げた。湾岸で戦争が勃発してから数カ月が経っても、原油は1バレル100ドル前後にとどまっている。先物市場は急速な下落を見込んでいたにもかかわらずだ。さらに関税は、教科書にあるような一度限りの価格上昇ではなく、繰り返しエスカレートするパターンをたどってきた。
予測担当者は、インフレの見込み上のピークを2025年Q4から2027年のどこかへ先送りし、そしてそのパターンは安心できるものではないと彼は書いた。そうしたショックが弱まっていくという証拠がなければ、彼はインフレを2%へ戻すための信頼できる道筋は見込めないと考えている。
グールズビーの処方箋は率直だ。「何もしないな。ルック・スルーは機能しないからだ」。持続的なコスト・ショックへの対応は、需要ショックへの対応と同じである必要はない、と彼は強調した。ただし、それでも痛みがないわけではない。
理由は賃金の粘着性だ。賃金はゆっくり調整されるため、短期でインフレを目標に戻そうとすれば雇用を目標より下げ、産出を潜在より下げることになる。これは、スタグフレーション的なショックが中央銀行に常に突きつける、つらいトレードオフだ。彼はまた需要にも別途目を向けている。
彼は特に、サービス部門の産業における高止まりしたインフレ、そしてAIデータセンター建設が自分の領域をはみ出して、経済が吸収できる範囲を超えて生産（アウトプット）を押し上げている兆候に注目しており、彼は直近のデータでこれらの双方を懸念事項だと呼んだ。需要が過熱しているのなら、FRBがどう対応すべきかに関して曖昧さはない、と彼は書いている。持続的な供給ショックは、簡単な出口を残さない。結論として、戻る道は「困難な道」しかない、と彼は述べた。
主要な引用：
供給ショックとルック・スルー
通常、経済の安定化や景気循環における中央銀行の課題は、需要の変動に関するものだと考える。しかしここ数年は、供給ショックが繰り返し起きて、その発想の限界が露呈し、さらに中央銀行が供給サイドの混乱にどう対処すべきかを新たに考え直すことを迫られる状況を経験してきた。
1970年代以来、よく語られてきた直感は、中央銀行は「ルック・スルー」して供給ショックには応じるべきではなく、それが他の産業への二次的な影響を持ち始めるか、あるいはインフレ期待の固定（アンカー）が外れる兆候が出てきたときだけ対応すべきだ、というものだ。
ただ最近は、戦争、関税、天候、サプライチェーンの混乱、原油ショックなどによる大きな供給ショックが、経済の定常的な特徴になってきたように見える。
私の主張は、この新しい環境では、中央銀行が単にルック・スルーすべきではない供給ショックがいくつかある――すなわち、持続的なものだ。
この「ルック・スルー」という直感の多くは、歴史的に、総供給へのショックは需要ショックよりも、インフレがより一時的にとどまりやすいという観察に由来している。
天候の出来事、供給のボトルネック、そして原油価格ショックは、多くの場合比較的すぐに解決する。仮に完全に反転しなくても、それらはしばしば、持続的なインフレ・ショックというより「一回限りの水準シフト」だ。長期の潜在成長は変えないし、金融政策が経済の中で作用し始めるまでには数か月、あるいは数年かかる。だから、短命のものに反応して金融政策を使うのは、ほぼ無意味で、しかもタイミングの誤りを招きやすい。自然に消えていくものに抵抗する必要があるのか？
ところが最近は、供給ショックがより頻繁に起き、より大きな打撃を与え、より長く続くようになっている。そして、インフレに対する供給ショックが持続的になると、「ルック・スルー」を支えていた一部の論理が成り立たなくなる。
一時的な6か月の供給ショックへの適切な対応がそれをルック・スルーすることだとするなら、（それ自体が自然に終わると予測されている限り）一時的でない60か月の供給ショックも、同じ対応を求めるはずだ。ゼロの10倍はやはりゼロ。
複数年続くコスト・ショックは、ルック・スルーという考え方の根拠を、私たちに見直させる。
持続的なインフレ性の供給ショックを自動的にルック・スルーすべきだと言った人はいない。
最近では大きな供給ショックを見るとき、それがすぐに消えると仮定するよりも、持続的になると考えるほうがたいてい正確だ。少なくとも過去6年の米国の経験はそうだった。コロナ禍のサプライチェーンは数か月で直るはずだった。
したがって重要なのは、ショックが一時的ではなくなり、持続的として扱うべきときはいつかを見分けることだ。私の前提――特に大きなショックについては――それらが最初に考えていたよりも長く続くことになる、ということだ。
インフレと2%目標
中央銀行が中期的に2%インフレを達成することにコミットし、供給ショックには反応しないと約束しているなら、インフレに対する繰り返し、または持続的な供給ショックが起きたとき、その2つのコミットメントのうちどちらかが成り立たなくなる。
供給面――原油、関税、そしてコモディティ価格――について言えば、予測担当者たちは、インフレがピークを打って下がり始めるはずだった時期を後ろ倒しすることに1年以上も取り組んできた。当初は2025年Q4のはずだった。次に2026年Q1。次いでQ2、Q3、Q4、そして今や2027年のどこかで起きることになっている。安心できるパターンではない。
これを、新たな供給ショックが次々に起きているせいだと見るのか、それとも古いショックが想定よりも長引いているせいだと見るのかはともかく、これは「一度きりで終わる」パターンとはまったく違う。これは、透過（ルック・スルー）して考えるべきだという議論の土台になっているものだ。こうしたショックが実際に弱まっているという証拠が必要だ。そうでなければ、インフレを2%へ戻すための信頼できる道筋は見えにくい。さらに言えば、そうしたショックをルック・スルーし続けることを正当化するのはより難しい。
エネルギーと外部リスク
湾岸で戦争が始まったとき、先物市場は原油価格が急速に下落すると見込んだ。ところが数か月後の今も、原油は依然として1バレル約100ドル前後で、さらに上向く可能性さえある。
関税は、価格が一度だけ上がるという、教科書的な「ワンタイム上昇」の見本とはまったく違っていた。代わりに、繰り返し激化していくパターンをたどってきた。
金融政策とFRBの対応
現代のマクロの考え方の根本的なレベルでは、FRBは、総需要と総供給の間の不均衡から生じるインフレ圧力に対応する。需要が供給に比べて高いと、それがインフレ圧力を生む。FRBは価格の安定と雇用の最大化というデュアル・マンデートを持っているため、景気の過熱をその均衡に戻すために金利を引き上げる。
純粋に機械的な意味では、需要が上がろうが供給が下がろうが、経済は同じ規模の「供給と需要のギャップ」を生み出し得る。だが標準的な見方では、そのギャップが同じ大きさでも、同じやり方で反応すべきではないとされている。
予測が、大きくて持続的で繰り返し発生するショックを見込んでいる場合でも、中央銀行は法律上のマンデートのもとで価格の安定を回復しなければならない。インフレを下げる唯一の方法は、ショックが起きているのが同じ産業でなくても、金利を引き上げて供給と需要のギャップを縮めることだ。
では、インフレを押し上げ続けて目標を上回らせる、終わりのない一連の供給ショックに経済が見舞われたとき、中央銀行は何をすべきなのか。最初の答えは、何もしないことではない。ルック・スルーは機能しない。
重要なのは、持続的なコスト・ショックへの対応は、需要ショックへの対応と同じである必要はない、という点だ。たとえ供給と需要の不均衡の大きさが同一だとしても。
金融政策は需要チャネルを通じて作用する。原理的には、中央銀行は金利を引き上げることで、経済を過熱させる需要へのショックを直接打ち消せる。そうすれば、マンデート目標同士のあいだにトレードオフを強いることなく、供給と需要のバランスを取り戻せるはずだ。しかし、大きさが同じギャップでも、それがマイナスの供給ショックによって生じた場合、FRBはより難しい局面に置かれる。なぜならFRBは供給をコントロールできないからだ。
インフレ圧力がマイナスの供給ショックから上がるなら、中央銀行がギャップを埋める唯一の方法は、需要を減らすことだ。そこには出力と雇用の減少も伴う。
私たちの、持続的な供給ショックへの政策対応は、インフレが需要の過熱から来ている場合ほど大きくする必要がないかもしれない。
しかし、痛みがないわけでもない。これはまさに、スタグフレーション的なショックが中央銀行にいつも課してくる、雇用とインフレのつらいトレードオフそのものだ。残念ながら、そうした環境での唯一の回り道は、困難な道だ。
賃金、雇用とデュアル・マンデート
決定的な事実は、賃金が粘着的だということだ。賃金は瞬時には調整されない。
持続的なマイナスの供給ショックの後に経済が再調整するには、人々がより不利な新しい均衡へ調整する必要があり、また賃金が下がる必要があるだろう。もし賃金が即座に調整されるなら、供給ショックと需要ショックに対する中央銀行の反応は同じになるはずだ。しかし賃金はゆっくり調整される。
短期でインフレを目標に戻そうとすることは、雇用を目標より下に押し下げ、産出を潜在より下に押し下げることを意味する。
短期では、供給ショックがデュアル・マンデートに対して難しいトレードオフを突きつけるが、需要ショックはそれを単純に起こさない。だから、中央銀行は供給起因の不均衡に、需要起因の不均衡ほど強くは反応しないかもしれない。しかし繰り返しになるが、ショックが持続するなら、単に無視することはできない。
需要の過熱
それとは対照的に、需要起因の過熱は歴史的にゆっくりと積み上がり、そのうえずっと長く持続する。そのため、標準的な処方箋は、需要の過熱に対して金融政策が強く反応すべきだというものになる。そこ側の問題を放置すればエスカレーションの危険が現実にある。
私は特に、サービス部門の産業における高止まりしたインフレに目を配っており、さらにAIデータセンターの建設が、はみ出した自分の領域を広げて、経済が吸収できる範囲を超えて総出力を押し上げているという兆候にも注目している。
どちらも、昔ながらの需要の過熱を示すサインかもしれない。そしてもし需要が過熱するなら、FRBがどう対応すべきかについては曖昧さがない。どちらも、直近のデータで懸念材料となっている領域だ。