この記事はBrian Huangによるものです
編集：Odaily星球日報（@OdailyChina）；翻訳：Azuma（@azuma_eth）
編集者注：現地時間9月18日、米国証券取引委員会（SEC）がトークン化証券に関する免除文書を正式に発表しました。これにより市場では、SECの政策が「門戸を開く」ことで、「株式のオンチェーン化」というトレンドに対する正式かつ合法的な通路が整うと解釈されています。このニュースの影響を受け、暗号資産市場も効果的に下支えされ、UNIなどのトークンは特に直接の恩恵を受けるものと見なされ、短期的に大幅に上昇しました。
しかし、この免除文書は本当に、市場の予想どおりに前向きな内容だったのでしょうか？9月22日未明に、DeFiプロトコルGliderの共同創業者Brian HuangがXで長文投稿し、この文書が実際に適用される範囲について疑問を投げかけました。Brianはさらに、「現在の免除モデルは市場ニーズが深刻に欠けており、市場に免除要件を実際に満たす機関は1つも存在しない」と強調しています。
以下はBrianの原文で、Odaily星球日報が翻訳した内容です。
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本当にSECの「トークン化証券」免除レターを読んだ人はいるんでしょうか？私は今日、この60ページの書面を最初から最後まで読み通しましたが、この免除の範囲は実際には非常に限られています。
X上の皆の大はしゃぎを見て、何か本当に役に立つものがあるのかと思っていましたが、私の見立てでは、現時点で提示されているこのモデルは十分な市場需要がなく、また既存の機関が文書にある全要件を本当に満たすものもありません。
まだ誰かがこの書面を実際に「何が書いてあるのか」まで分解して明確にしているのを見ていません。なので、ここでは重要な部分をいくつか挙げ、あわせて私の見解も添えます。
許可を得た参加者のみ（Permissioned Participants Only）
文書では、トークン化された証券取引所（TSV）が「革新的な自動マーケットメイク（AMM）メカニズムを活用し、トークン化された全米市場システム（National Market System：NMS）株の許可制取引を促進する」ことができると述べています。
キーワードは「許可制（permissioned）」です。この言葉は手紙全体を通して何度も繰り返し出てきます。許可制とはホワイトリスト方式であり、流動性提供者（LP）とトレーダーはいずれも身元確認を済ませ、KYC（顧客を知る）およびKYB（事業者を知る）認証を行う必要があります。
オンチェーン株のAMMにおける流動性と注文執行の体験そのものがすでにかなりひどいです。しかも、許可制の制限がまだ設定されていない前提でもそうです。いったい誰が、こうした許可制の取引場に流動性を提供するのでしょうか？
とにかく、マーケットメーカーではありません。プロのマーケットメーカーほど、資金効率が高い中央指値注文板（CLOB）を好みます。またマーケットメーカーは、単一の取引業者プラットフォーム（つまり暗号ネイティブ領域でよく言われる propAMM）を通じた双方向取引も好みます。
許可制のAMMでは、供給側の流動性が極めて限られます。無許可（permissionless）AMMを選ぶか、AMMではない許可制アーキテクチャを選ぶかです。
トークン化証券取引所（TSV）とは何ですか？
TSVは「以下の方法によって、トークン化されたNMS株の売り手と買い手をマッチングする場所」と定義されています。
1つ以上のAMM流動性プールを用意し、許可を受けた参加者が相互にやり取りし、取引条件について合意できるようにする；
当該AMM流動性取引に参加する人員の参入基準を定める。
この定義に従うと、HyperliquidのCLOBモデルは今回の免除の適用範囲には該当しません。Hyperliquidの現物取引（日次、無期限先物契約を除く）の取引量は、Uniswapの約50%です。ただし注目すべきは、Hyperliquidが現在保有している現物取引ペアは70しかないことです。
明らかに、HyperliquidのようなCLOBモデルは、よりコンパクトな買い／売りスプレッドと、より質の高い価格発見をもたらします。
「許可制CLOB」または「propAMM」アーキテクチャをこの定義に含める必要があります。実際のところ、SECは手紙の中でさえ、AMMにはベストエグゼキューションの保護が欠けていると直言しています――しかしこれはCLOBアーキテクチャなら容易に実現できます。
そもそも何が「トークン化NMS株（Tokenized NMS Stock）」に当たるのでしょうか？
まず、トークン化NMS株はSECで登録手続きを完了していなければなりません。次に、トークン化NMS株は「第三者が発行した、その第三者自身の証券を表す暗号資産を含まず、また、そのような暗号資産を通じて特定の基礎証券に対して合成エクスポージャーを形成する証券も含まない。例えばトークン化リンク証券（tokenized linked security）や、トークン化証券型スワップ（tokenized security-based swap）など」。
はっきり言うと、現時点で市場に出回っている無許可の株式ミラー・トークン――Robinhood、Coinbase、Binance、Ondo、xStocksなどが発行する製品を含む――は、いずれもSEC登録の証券ではありません。だからこそ、本レターにおける免除条項はそれらとは無関係です。もちろん、これが「既存のこうした仕組みが劣っている」という意味ではありません（むしろ逆だと思いますが、ここでは議論の範囲外です）。
最後に、トークン化されたNMS株は、次のいずれかの資産とのペア取引に限られます――「別のトークン化されたNMS株、証券ではない暗号資産（例：適合する支払型ステーブルコイン発行者が発行する支払型ステーブルコイン）、またはトークン化されたマネーマーケットファンド」。
ここでの表現はやや曖昧です。「証券ではない暗号資産」がMemeトークンを含むのかどうかは、未解決の問題です。
消費者保護の欠如、ならびにAMM固有のリスク
米国では投資家は「ベスト・エグゼキューション（Best Execution）」の原則によって保護されます。こうした保護がないと、マーケットメーカーは質の低い注文執行を提供したり、投資家の利益を犠牲にしてスプレッドを操作したりすることさえ起こり得ます。これらの保護措置は、すべて全米市場システム規則（Reg NMS）の一部です。
驚くべきことに、SECはTSVにおいて消費者がこれらの保護を享受できないことを明確に述べています：「取引モデルを大幅に変更しない限り、TSVはRegulation NMSの要件を遵守できず、それがTSV参加者に不利な影響を及ぼし得る。」
なぜ私たちはAMMの路線に執着するのでしょうか？こうした保護がない状態で、需要側はいったい誰が買い注文を出すのでしょう。先述のとおり、供給側はすでに強く抑え込まれており、さらに間接的に消費者へ「スプレッドはかなり大きくなる」と告げるなら、あとは自助努力しかありません。
どんなモデルなら、Reg NMSの要件を簡単に満たせるか知っていますか？それはHyperliquidのようなCLOBです。供給側と需要側が同時に制限されるなら、（AMM）という枠組みは成果を上げるのが難しい運命にあります。
ただし、文書に全くポジティブな面がないわけではありません……SECがようやくブロックチェーン技術の価値を認めました！
文書では、TSVは「投資家に実質的な利益をもたらす可能性があり、投資家の自己ホスティングの実現、7×24時間いつでも取引、端株の所有権、ほぼ即時の清算・決済……といったことが可能だ」と指摘されています。さらに、こうした技術の適用は、運用・記録保存・取引コストを引き下げ、効率を大幅に高めるとも言えます。ここは確かにポジティブです。
TSVになるための長大な参入要件リスト
文書の36〜46ページには、TSVが必ず公開して履行しなければならない膨大なコンプライアンス要件が列挙されており、「TSVは、委員会の職員がいつでも自社の帳簿および記録を検査できるように同意しなければならない」など、また「正式稼働の少なくとも30暦日前までに、TSVは自社の公開ウェブサイト上で目立つ場所に（Notice）の写しを掲載しなければならない」等の内容が含まれています。
要するに、免除条件を満たすTSVになりたいからといって、申請を終えたらすぐに始められるわけではありません。
発行体の保護――AMCとRobinhoodの件、覚えていますか？！
みんなAMCのドタバタ劇を覚えてますよね。今、SECは基本的に、当時AMCが求めていたものをそのまま出してきました――トークン化証券が存在するかどうかは、発行体の許可が必要だということです。
文書では、発行体（仮にAMC）がTSVに対し書面で通知し、特定のトークン化されたNMS株に反対する旨を示した場合、TSVは当該トークン化NMS株を自社プラットフォーム上で取引させてはならないと定めています。
次の一文は、ほぼそのままAMCの件に向けて書かれたものです：「基礎となるNMS株の発行体は、オンチェーン送金に関連する株主名簿の管理リスク、または基礎NMS株の価格が連動しない（ディスコネクトする）ことや、その価格に不利な影響が出るリスクを懸念するかもしれない。特に、AMMの流動性プールが公表する価格は、当該流動性プール内の2つの資産の数量比に基づくにすぎない可能性が高いことを考えると。」
これもまた、CLOBをより好む理由の一つです。CLOBでは、価格は、誤ったプライシングが起こり得る単一の流動性プールによって直接決まるわけではないからです。
トークン化株は、同等の株主の持分を享受しなければならない
トークン化株には、「同等の配当・利益分配を受ける権利……同等の議決権を行使する権利……および会社の破産・清算時に比例配分で同等の残余資産を受け取る権利」がなければならない。
これはとても素晴らしい！トークン化資産の投資家は、従来型で得られるあらゆる権利を持つべきで、さらにはそれ以上の権利も持つべきです。
非常に高い取引量の上限、ならびにその他のコントロール措置
SECが取引量に設定する上限は、実はかなり高いです。文書によれば、トークン化されたNMS株の取引量は、関連するNMS株の前月の平均日次株式取引量の0.25%を超えてはならず、このデータは有効な取引報告計画によって開示される必要があります。
さらに、TSVは取引を停止できなければなりません。参考として、現時点で無許可の株式トークンであっても、その取引量は対応する株式取引量の0.001%に満たない程度です。覚えておいてください。現時点でのトークン化株式市場全体の規模は、だいたい30億ドルほどしかなく、従来の株式市場は70兆ドルです。
以上のような複数の論点を踏まえて、私とGliderは近いうちにSECへ正式にコメントレターを提出し、業界に対してより大きな免除の余地を確保できるよう働きかける予定です。