最近、私は$ENA をますます高く評価するようになりました。理由はもうUSDeだけではありません。Ethenaが「ステーブルコイン＋決済＋収益の買い戻し」というビジネスのクローズドループを、ゆっくりと構築し始めているからです。
まずEthena Payを見てください。
それが本当に想像力に富んでいるのは、暗号化されたクレジットカードが増えたことではなく、ユーザーの資金がPayに入った後、直接USDeの体系に入ることです。
ユーザーの消費は第一層にすぎず、もっと重要なのは口座の中にある資金そのものが利益を生み出せることです。
簡単に理解：
ユーザー資金 → USDeの増加 → Ethenaが収益を生み出す → キャッシュバック、手数料、そしてユーザー増加に継続的に再投資。
もしPayが本当に走り出せば、それはUSDeの新しい消費者入口になり得る。
でも、私が本当に注目しているのは、実はENAそのものだ。
現在、EthenaはENAにとって非常に重要ないくつかのことを進めている：
📌 買い戻し：初期投資家のトークン
ファウンデーションが、主要なシードラウンド投資家の一部のENAのロック解除（ENAのロック）を買い戻した。対象は、過去9カ月以内にENAを売却していた投資家に重点を置いている。
📌 トークンと株式のさらなるアラインメント
FoundationとLabsがフレームワーク契約を締結。契約から生まれるIPと価値はFoundationに帰属し、ENA保有者がガバナンスする。Labs側の株式保有者は、残余のキャッシュフローを享受できなくなる。
📌 利益（収益）によるENAの買い戻し
関連するガバナンス提案はすでに公開されており、Ethenaのブランド傘下の事業ラインの純収入をプログラム型の買い戻しENAに充てる計画だ。リスク委員会はすでに承認しており、現在は投票段階に入っている。
📌 今後のVCの売り圧を削減
ファウンデーションとリード投資家は、未ベス ト（未確定）のVCトークンはもはや毎月アンロックしないことを約定。これは、潜在的な売り圧の一部を減らすのと同じだ。チームトークンは引き続き、当初の計画どおりにロックされる。
これらのアクションをまとめて見ると、意味がまったく違ってくる。
これまで市場には、ずっとある問題があった：
Ethenaが稼いだお金で、ENA保有者は結局どんな利益を得られるのか？
そして今、答えが見えてきた。
USDeの成長
→ Ethenaの収益成長
→ 条件を満たした後に買い戻しを開始
→ 収益がENAに還元され始める
→ 同時に、潜在的な売り圧の一部を削減
現在のUSDe規模は約46億ドルで、最初の買い戻し発動の閾値は75億ドルだ。
もし今後USDeが継続的に成長し、さらにEthena Payが本当に規模を出せるようになれば、このフライホイールが一度回り出すと、ENAの価値捕捉はこれまでよりもはるかに明確になる。
だから今の私は、ENAを「高利回りステーブルコイン・プロジェクトかどうか」だけで見ているわけではない。
私はむしろ、こう理解したい：
ステーブルコインが資金プールを担い、
Payは消費者の入口を担い、
プロトコル収入が商業化を担う、
ENAが価値の捕捉（バリューキャプチャ）を担う。
それで$1？
今のENAが、現状の価格からさらに5倍上がるなら、確かに非常に強いファンダメンタルズと市場環境の後押しが必要だ。
しかし、将来的にEthena Payが本当に動き出し、USDeが75億ドルを突破し、収益による買い戻しが実際に実行される。そしてそこにVCの売り圧が下がってくれば、私はENAが再びより高いバリュエーションの余地を開く可能性は十分にあると思う。可能性がないわけではない。
もちろん、私はこの目標のために追いかけて買い上げることはしない。
私がより気にしているのは、これらのデータが継続的に実現（達成）されるのかどうかだ。
もしビジネスのクローズドループが本当に回りきるのなら、$1はただの結果であって、物語の始まりではないかもしれない。👀
