Hyperliquid のエコシステムで Entropy が Anthropic の pre-IPO 市場における最高の未決済ポジションを獲得。
執筆：Cooper Duschang
編訳：Choper，Foresight News
Anthropic は2026年に最も期待される IPO 銘柄の一つで、市場ではバリュエーションが2.1兆ドル（2.1万億ドル）を超えると見込まれています。これまで一般の投資家は未上場企業の業績やバリュエーションに触れることが難しく、参加機会は適格投資家や機関投資家に限られていました。大多数の投資家は企業が上場した後に、その株を取引できるようになるのを待つしかありません。
無期限先物（パーペチュアル・コントラクト）では受渡しが行われないため、取引所は裏付けとなる資産を保有する必要がありません。したがって、Anthropic の株式を持たずに、対応する取引市場を構築できます。これにより複数の取引所が Anthropic の上場前無期限先物を上場し、取引者は Anthropic のバリュエーションに賭けることができます。現在、合計 12 の取引所が Anthropic の pre-IPO 契約市場を提供しており、そのうち 6 つのプラットフォームは未決済ポジション（オープン・インタレスト）が 100 万ドルを超えています。本稿では、未決済ポジション上位 5 つの取引所に焦点を当てます。
12 のプラットフォームが Anthropic の上場前取引市場を立ち上げているものの、取引者は直近で継続的に特定の一つへ殺到しています。それが Entropy です。Entropy は Hyperliquid の HIP-3 エコシステムの取引所で、8月19日に Anthropic の無期限先物を上場しました。上場以来、Entropy の Anthropic 市場の出来高は Hyperliquid プラットフォーム上位15%に入り、市場が Anthropic IPO に非常に強い関心を持っていることがうかがえます。
本稿では、Entropy の Anthropic 上場前無期限先物市場が、他の HIP-3 構築者とどのように競合してマーケット展開を進めるのか、合算オーダーブックの厚みをどのように高めるのか、さらに資金調達レートが低い、またはゼロというモデルを採用する取引所とどのように競り合うのかを分解して説明します。
Entropy は HIP-3 の台頭の立役者
Hyperliquid の HIP-3 構築メカニズムのルールは、HYPE 50万枚（約4000万ドル）を担保として拠出すれば、無料で無期限先物市場を3つまで立ち上げられるというものです。さらに取引市場を追加したい場合は、オランダ式オークションに参加する必要があり、開始時の最低入札価格は HYPE 500枚（約4万ドル）です。Entropy の最初の3つの市場のうち、その中に Anthropic の上場前無期限先物が含まれています。
Anthropic IPO 前無期限先物を上場した5つの取引所 データソース：Talos CM Market Data Pro
他の HIP-3 構築者もすでに pre-IPO 市場を立ち上げ、企業が正式に上場する前の価格発見に活用しています。こうした取引所は、社内のオーダーブックを頼りに pre-IPO 銘柄の価格を決めます。一方 Entropy は、オーダーブックから生成した価格に加えて、外部の市場データソースも価格の参照として取り入れます。複数の価格入力により、競合他社より高い価格決定の精度が得られ、Entropy が HIP-3 構築者の中でより多くの市場シェアを獲得するのに役立つことが期待されます。
中央集権型取引所は Entropy と比べて、Anthropic の IPO 前無期限先物に価格差がある データソース：Talos CM Market Data Pro
異なる取引所間には価格差があり、そのことがクロスプラットフォームの裁定取引の機会を生みます。こうした pre-IPO（上場前）銘柄市場そのものが非常に強い投機的性格を持ち、公に参照できるバリュエーション（評価額）の目安が乏しい一方で、取引者は取引所間の価格差を利用して利益を得られます。現在、中央集権型取引所と Entropy の間には 2.47% の価格差があります。
HIP-3 構築者の時間をめぐる駆け引き
Hyperliquid で新たに pre-IPO 銘柄市場を立ち上げることには先行者としての優位性があります。初期の市場の熱を取り込み、手数料を稼いで、マーケットの展開コストを回収できます。とはいえ、上場のタイミングが早すぎると注目度が足りず、取引量が低迷し、スリッページが上がり、資金調達レートが高くなる問題が発生します。
Anthropic IPO 前無期限先物の HIP-3 市場のタイムライン データソース：Talos CM Market Data Pro
Entropy はバイナンス、Bitget、Gate.io などの中央集権型取引所と同様に、企業の総評価額（総バリュエーション）を含意する形で Anthropic 上場前契約の価格付けを行っています。この価格付け方式は、Trade.xyz のような HIP-3 プロジェクトの参入を一時的に阻んでいます。Trade.xyz は、予想される1株当たり価格にもとづいて未上場企業を評価しています。Anthropic が公開の S1（登録届出書）を提出し、より多くの株式売却情報を開示するまで、Trade.xyz は当面参入できません。OKX も同様の難題に直面しており、同社の pre-IPO 市場の価格付け仮定は発行総量 100億株で、1株あたり価格で評価するというものです。
5つの取引所における Anthropic 無期限先物の出来高の推移 データソース：Talos CM Market Data Pro
現時点で、他の HIP-3 構築者が Anthropic の無期限先物を上場しておらず、流動性の分断が回避されています。Entropy はバイナンスや Bitget の上場開始より2か月以上遅れているにもかかわらず、Entropy の Anthropic 無期限先物市場は直近2週間の日次平均出来高で2位（1022万ドル）、未決済ポジションで1位（3063万ドル）となっています。
Entropy のオーダーブックの厚みとスリッページ
取引者は、スプレッドが最小、オーダーブックの厚みが最適、または資金調達レートが最も低い市場へルーティング注文を出し、それによって流動性を高め、取引コストを下げます。合算オーダーブックのシミュレーション結果では、Entropy は中間価格付近で十分な流動性を持つことが示されています。
Anthropic 上場前無期限先物の合算オーダーブック データソース：Talos CM Market Data Pro
直近72時間の合算平均オーダーブックの厚みを比較し、中間価格の上下0.5%の範囲において、Entropy の流動性規模はバイナンス、Gate.io、Bitget の3社合計の17%に相当します。Hyperliquid が提示するオーダーブックは、中間価格 ±1% の範囲で流動性が十分で、買値と売値のスプレッドも厚く、取引者が pre-IPO 契約を売買する際に生じる価格へのインパクトを低減できます。
Anthropic の上場前無期限先物の買値と売値のスプレッド データソース：Talos CM Market Data Pro
過去2週間の Entropy の平均買値と売値のスプレッドはわずか 1.5 ベーシスポイントで、大手中央集権型取引所と同水準です。すべてのプラットフォームの中で最もスプレッドが小さくなっています。
資金調達（ファンディング）レートが取引者のプラットフォーム選択を決める
無期限先物は資金調達レートによって、無期限先物価格が現物価格から大きく乖離しないようにする仕組みに依存しています。しかし企業がまだ上場していない場合、現物は存在しません。取引所は資金調達レートをどのように徴収するのでしょうか。HIP-3 構築者が提供する pre-IPO 市場では、現物の基準がなくても資金調達レートを計算できます。Entropy の資金調達レートは、無期限先物価格とオラクル価格の間の不均衡の度合いから算出されます。オラクル価格は、外部／私設市場データソースと、オーダーブックに内生する価格の両方を統合して生成されます。
Anthropic の上場前無期限先物の資金調達（ファンディング）レート データソース：Talos CM Market Data Pro
Hyperliquid は時間単位で動的に資金調達（ファンディング）レートをリセットし、バイナンスは固定で8時間あたり0.005%です。Bitget と Gate.io はほぼ資金調達レートを徴収しません。直近、AI業界のリスクに関連する議論が Entropy の資金調達レートの急上昇を引き起こしました。資金調達レートの仕組みは保有者がコストを負担することを意味し、取引者は合理的に Anthropic 上場時のバリュエーションを価格付けするよう促されます。しかし、バリュエーション予想が大きく変動すると、長期保有コストが高くなり、取引者はより資金調達レートが低い取引所へ移ることになります。
まとめ
Anthropic の pre-IPO 取引市場は、万物無期限先物化の最新事例であり、取引者は非上場企業のバリュエーションに対して投機を始めています。Entropy の急成長と最高の未決済ポジションの獲得は、取引者が中央集権型取引所に限らず、Hyperliquid のインフラを使って pre-IPO 無期限先物を取引することをより好むことを示しています。
Anthropic の続報で公開の招募資料が開示されるにつれ、より多くの HIP-3 構築者が参入して Anthropic IPO 関連の取引量を奪い合うことが見込まれます。市場の新規上場が増えれば、Entropy の既存の市場シェアに挑戦が生まれる一方、流動性の分断も招くことになります。