欧州株は再び全面的に下落して始まり、特にイタリアでの売りが目立ち、全体的な地合いはしっかりとリスクオフだった。
ブレント原油は1バレル107ドルを上回って取引されており、今週のサウジのエネルギーインフラへの別の攻撃が、改めて供給懸念を引き起こした。米10年国債利回りは5.02%を上回り、2023年10月以来の高水準となった。
米国先物は下向きとなり、S&P 500先物は約0.4%下落、ナスダック先物は0.3%下落した。ウォール街はテクノロジー株主導で下げていた。
単一の変数では説明できない
この取引日の特徴は、特に何かが致命的にまずかったわけではないことだ。
原油が100ドル超、米国債利回りが5%超、より強硬なFRB見通し、そしてくすぶるAIの不確実性――それぞれ単独なら対処可能だ。それらが同時に到来すると、通常それぞれを相殺してくれるはずのクッションが取り除かれてしまう。
エネルギー・ショックは通常、利益を支える成長見通しと同時に起きる。上昇する利回りは、拡大する景気とともに現れやすい。AIの弱さは、支えとなる金利環境のもとで起きやすい。
これらの相殺要因はいまのところ利用できず、それが“広範な下落”と“ローテーション（資金の乗り換え）”を分けている。
イタリアの銀行がまさに弱点だ
イタリアのベンチマーク指数が前営業日の急な売りを受けて下落を主導し、特に銀行株が再び強い圧力を受けた。
この集中は偶然ではない。イタリアの銀行はバランスシート上でかなりのソブリン債を抱えており、そのため欧州の長期ゾーンの利回り変動に対する最も直接的な株式面の表れになる。
長期のソブリン利回りは、米国、日本、ドイツ、フランスで同時に数十年ぶりの高水準に到達した。ECBは先週、預金金利を2.5%に引き上げると同時に、2027年および2028年のインフレ見通しも引き上げた。ドイツ銀行のマーク・ワール氏は「来年12月の追加動きは、そうなる可能性の方が高い」と述べた。
事前の再評価価格で政府債を保有している銀行は、融資の帳簿（貸出ポートフォリオ）とは無関係な時価評価（マーケット・トゥ・マーケット）の圧力に直面する。
昨日の売りもテクノロジー株を直撃し、プライスミアンやSTマイクロエレクトロニクスも影響を受けた。
長期ゾーンは政策金利よりも大きなダメージを与えている
水曜の決定は、短期の夜間資金供給（オーバーナイトの資金繰り）に関するものだ。株式を圧迫している動きは、さらに先のイールドカーブ上で起きている。
30年債利回りは5.40%まで到達し、2007年6月以来の高水準となった。10年債利回りは6.2ベーシスポイント上昇して5.021%となり、2年債利回りの4.4ベーシスポイント上昇で4.676%を上回った――金曜のCPIがもたらしたフラット化（利回り格差の縮小）を覆す、急なスティープ化だ。
INGの金利ストラテジストは、この断絶を指摘した。「論理的には利上げは長期ゾーンを落ち着かせるはずだが、長期ゾーンは通常、非常にボラティリティが高い」。
ミシュレ金融のトム・ディ・ガロマは、この動きを金利見通しの変化、企業・政府債の増加、成長見通し、そして米国の長期の財政パスに対する懸念によるものだとした。彼は「私たちの予算、財政赤字、そして債務の全体構造は引き続き拡大している」と述べた。
この4つのうち、引き締めサイクルが終わったときに解決するのは最初の1つだけだ。
技術株が最も大きいデュレーション・リスクを抱える
将来のキャッシュフローに重みのある株は、長期金利が上昇する局面で最も大きく再評価される。だからこそ、両日ともテクノロジーが主導した。
フィラデルフィア半導体指数は月曜に5.9%下落し、7月1日以来の最悪の取引となった。ナスダック100は6週間ぶりの安値。エヌビディアは4%超下落し、インテル、マイクロン、サンディスクはいずれも7%超下落した。
ディ・ガロマのリストにあるAIの不確実性は、自身のソースでカバーされていない。人道主義企業のCEOダリオ・アモデイは週末に業界全体に開発の減速を求め、オープンAIのサム・アルトマンとイーロン・マスクも同意した――その警告は、開発ペースが続くことに収益が左右される当事者から出ている。
アンソロピックは同日、ルンブルと6年間で合計137億ドルの計算（コンピュート）契約を別途締結した。
原油の制約は物理的なものだ
ブレントが107ドル超であることは、リスク・プレミアムというより供給ボトルネックを反映している。
サウジアラビアは、ヤンブーの紅海港に通じ、ホルムズ海峡を回避するために存在する東西パイプラインを閉鎖した。ホルムズが混乱し、迂回路も閉じられたことで、生産量は1日623.8万バレルまで低下――1990年以来の低水準となった。バブ・エル・マンデブも脅威にさらされ、残る代替ルートの一部が閉鎖された。
緊張が和らぐとリスク・プレミアムは解消する。輸出のボトルネックが解消するのは、ルートが再開したときだけだ。
トランプ大統領は月曜、対立は間もなく終わり得ると示唆し、最新のインフラ攻撃を受けて価格が一度下がった後、再び上昇し始めた。
FRBはこのほとんどに対処できない
市場は、開催の場により約87%〜93%で、25ベーシスポイントの引き上げを織り込んでいる。UBS、HSBC、バークレイズ、シティグループ、ウェルズ・ファーゴ、モルガン・スタンレー、ゴールドマン・サックス、バンク・オブ・アメリカ、JPMorganはいずれもその動きを見込んでいる。
それ以降は経路が大きく分かれる。UBSは今年50ベーシスポイント、バンク・オブ・アメリカは75、ドイツ銀行は2027年3月まで続く想定で、ジェフリーズは市場が織り込むより少ないと見ている。
QCPキャピタルは詰まり（ジレンマ）を特定した。エネルギー価格が下がらないことでFRBは引き締め姿勢を維持し得る一方、そうしたコストによって弱くなる経済指標は、忍耐（様子見）の必要性を示唆する。
ビットコインは月曜に79,000ドルを超えた後、約77,000ドルで取引された。50週の指数移動平均を77,430ドルで取り戻してから、いったん後退した。決定は水曜のET午後2時に出る。併せて更新された見通しと、ウォーシュ氏による記者会見が予定されている。