【規制の“締め付け”が発動するカウントダウン】

GENIUS法案の第4(a)(11)条では、ステーブルコイン発行者が、保有型の決済用ステーブルコインに対して利息を支払うことを明確に禁止している。この禁令は2027年1月18日に正式に施行され、過去の「保有する$USDTが利息を生む」という道筋を完全に塞ぐことになる。市場は当初、発行者がきちんと従うと見ていたが、9月9日にTetherとプライベートな信用の貸出機関であるFasanara Capitalが共同で発表した動きは、業者が実際に行っているのが“迂回”であって、“この収益の追求を諦める”ことではないことを示している。

【Tetherの“解決策”：StableFund】

両社は共同で4億ドルを投入し、「Tether-Fasanara Lending Fund」（StableFund）を設立した。役割分担は非常に明確で、Fasanaraは資金を金融テクノロジーの貸出機関を通じて実際に貸し出す。Tetherは、USDTと連動する融資案件のソースを仲介し、さらに決済基盤インフラを提供する。双方は同時に外部からの資金調達を行い、第三者の機関投資家からさらに30億ドルを募ることを目標としている。USDTの現在の流通規模が1,800億ドル超であることを踏まえると、この4億ドルは一見それほど大きくない。しかし本当のポイントは、仕組みそのものにある。禁止令が阻止するのは「利息を得ること」そのものではなく、利息の“包み込む場所”をステーブルコイン本体からステーブルコインの外側にある信用商品へ移すことだ。USDTはこの枠組みの中で本来の役割に戻る。つまり、利息を生む商品ではなく、決済のレールに徹するのである。

【産業シグナル：これはテザー一社の孤例ではない】

利息のニーズをステーブルコインの本体から追い出し、オフバランスの信用構造へ押し込む――この筋書きはテザーだけが使っているわけではない。規制条文で禁じられるのは「発行者が直接利息を支払う」という具体的行為であって、ドル建ての利回りに対する市場の真の需要を禁じることはできない。その結果、資金は、プライベート・クレジットや機関向けの借入など、規制の監督がまだ十分に行き届いていない隙間へ迂回することになる。規則が有効になったからといって、この経済の勢いが消えるわけではない。むしろ、より複雑で、より不透明な媒体に置き換わっただけだ。これはGENIUS法案の今後の影響を読み解くうえで注目すべき方向性だ。

【イーサリアム決済需要が同時に高まる】

StableFundの運用は、依然としてステーブルコインをオンチェーンで決済することに依存している。これは、最近$ETH と$BTC の推移が相対的に強めであることを説明する構造的要因の一つとも一致している――ステーブルコインの取引量が、イーサリアムのメインチェーンおよびLayer 2のブロック空間に対する需要を押し上げているのだ。イーサリアムは現在、2,441ドル前後で推移し、ビットコインは77,300ドル前後まで下落している。両者とも、今日後半に発表される8月のCPIデータと、来週9/15〜16のFOMCの結果を待っている。CME FedWatchでは、9月の利上げ確率が約7割で織り込まれており、これが今回のFRBウォッチャーたちが最も注目している関門だ。

【今後の注目ポイント】

これから追跡すべきは、CircleやPayPalのように米国の規制枠組みの下で既に運営している発行体が、同様のオフバランスの収益構造へも追随するのか、それとも単純にコンプライアンスを選び、この収益分を放棄するのか、という点だ。さらにテザー自身の海外発行の立場について、財務省はこれまでUSDTの「同等性（可比性）の認定」を出していない。この認定結果は、新たな規則の下でUSDTが現在の市場地位を維持できるかどうかに直結する。今日後半のCPIデータと、来週のFOMC決議が、短期の価格面で最も直接的な観察ポイントになるだろう。