評価というものは、一本の定規では測りきれません。

「株価売上率」と「利益調整PBR（株価純資産倍率）」の違いは結局何なのか？ どちらもやっていることは同じ——利益を引き込んで評価を修正し、「PERが低いから安い」とだけ思い込まないようにすることです。儲ける力が崩れた低い水準での見せかけの安さは“安くない”。ただし分岐は、利益を引き込んだ後から始まります。

株価売上率（市採率）は“横並び比較”の道具です。PERをROEで割るので、小さいほどお得。20倍のPERに15%のROEを掛けると1.33、15倍のPERに同じROEを掛けると1.0。こう並べれば、誰が高いのか・誰が安いのか一目で分かります。バフェットの「4分の1の値段でコカ・コーラを買う」という例に、この公式を当てると、個人投資家がバリバリに評価モデルを暗記するよりも、使い勝手が確かに良い。

でも、3つの境界（見落とされやすい条件）がありました。1つ目、バフェットが言った「1ドルに対して40セントで買う」は“純資産に対する4割引き”。株価売上率（市採率）でいう「4割引き」は純資産に対しては必ずしも4割引きではなく、むしろプレミアム（上乗せ）になっていることもあります。文字通りに写すと、間違える恐れがあります。2つ目、景気循環株が最も危険——業況の頂点ではROEが最高になり、株価売上率は最も低く、見かけ上いちばん安い。まさに売りどきなのに。3つ目、市場の“水準”を差し引かないので、強気相場では全銘柄が割安に見え、弱気相場では全銘柄が割高に見えます。これだと「誰が誰より安いか」は読めても、「自分の過去と比べて誰が安いか」は読めません。

最も評価したいのは、配当の修正が入る点です。稼いだ金額と分配した金額は別物です。帳簿上のROEが高くても、利益が全部留保されて配当されない会社では、その「稼ぎ」が株主の懐に入っていない。提唱者は配当性向を50%の基準にして係数Nを加え、配当が多い分は罰せず、少ない分は“より割高側”に調整します。この次元は、もう一つの方法が明示的に扱っていなかったところです。

利益調整PBRは、方向性を変えていて、他社と比べません。自分の過去と比べます。長年のPBRをROEで調整し、利益だけでは説明できない部分を見て、それが自社の歴史に対して高いのか低いのかを判断する。問いは「この株は自分の過去に対して高いのか安いのか」であり、「この株はあの株より得かどうか」ではありません。ROEが下がっている銘柄でも読めます。ただし「稼ぐ力が多ければ高くなる、稼ぐ力が少なければ安くなる」という主軸が途切れていない限り大丈夫。

いくつかの強気・弱気相場を見たうえでの結論はこうです。2本の定規は“どちらがどちらかの代わり”ではありません。片方はスクリーニング（最初のふるい分け）を担当し、もう片方は確認（確定作業）を担当する。重ねて使うのが最も堅実です。少しだけ遅くなるけれど、落とし穴を踏みにくい。