2025年8月、STON.fiは衝撃的なマイルストーンを報告しました。Dune Analyticsによれば、同社の流動性提供者（LP）が2025年のTON上で記録された全LP手数料の62%を生成したとのことです。
一見すると、その数字は流動性の支配力を測る指標のように聞こえます。しかし、LP手数料と流動性は同じものではありません。
トレーダーがあまり利用しなければ、プロトコルは大きな量の流動性を保有していても、重要な手数料を生み出さないことがあります。逆に、より小さなプールでも、取引アクティビティを大量に処理すれば、大きな手数料を生み出し得ます。
では、この62%という数字は、STON.fiやTON DeFiについて実際に何を意味しているのでしょうか？
答えは、LP手数料が何を表すかを理解することから始まります。
❑ 62%は流動性のシェアではない
最初の区別は単純ですが重要です。
LP手数料の62%は、STON.fiがTONの流動性の62%を支配していたことを意味しません。
LP手数料は、トレーダーが流動性プールを使ったときに発生します。誰かがAMMを通じて1つのトークンを別のトークンへ交換すると、その取引には手数料がかかります。その手数料の一部は、そのプールが使う資本を提供した流動性提供者（LP）に配分されます。
STON.fiの文書化されたデフォルトの手数料構造は、取引あたり0.3%で、0.2%が流動性提供者に、0.1%がプロトコルに支払われます。手数料パラメータはプール単位でも設定可能です。
つまり、発生する手数料の量は、“実際にどれだけの取引が流動性を通過するか”に大きく左右されます。
1,000万ドルを含むプールでも、ほとんど取引量がなければ、常にトレーダーが使う200万ドルのプールよりも発生する手数料が少なくなることがあります。
だからこそ、この62%という統計は、単に預け入れられた資本の指標として見るよりも、“手数料を生む活動”の指標としてより興味深いのです。
❑ この数字は取引活動から生まれた
根底にあるDuneの手法は、何が測定されているのかを理解するのに役立ちます。
研究で特定されたTON Foundation Duneクエリは、TON DEXの取引データと、LP手数料パラメータを含む日次のプール情報を組み合わせています。概念的には計算は次のとおりです：
取引出来高 × LP手数料率 ＝ 発生したLP手数料
その結果は、その後DEXごとに集計されます。
この点が重要なのは、その統計が実際のオンチェーン取引活動に直接つながるからです。
例えば、あるプールのLP手数料が0.2%で、適格な取引出来高が100万ドルあるとします。その活動は、プールの正確な構成や会計手法を考慮する前で、約2,000ドルのLP手数料を生み出します。
重要なのは、その流動性が“使われなければならない”ということです。
プールの中に滞留している資本は“インフラ”です。取引活動こそが、そのインフラを手数料発生へと変えます。
❑ 62%の数字は実際には何を伝えていたのか
STON.fiは2025年8月7日に62%という数字を公開し、Dune Analyticsによると、2025年にTON上で発生した全LP手数料のうち、STON.fiが占める割合だと説明しています。
2025年8月のTONエコシステムレポートでも、同じ62%のマイルストーンが記録されています。
ただし重要なのは“時間”の区別です。
発表は8月に行われたため、この数値は“2025年の年初来（YTD）”の測定であり、完了した暦年の結果ではありません。分析に紐づく公開Duneクエリは、後から2025年の追加データが含まれると別の割合を出し得ます。
つまり、この統計を最も正確に理解する方法は：
2025年8月の測定対象期間時点で、STON.fiはTON DEXエコシステム全体で記録されたLP手数料の62%を占めていました。
❑ なぜ、手数料発生は“遊んでいる流動性”よりも重要なのか
流動性は分散型取引に必要ですが、流動性そのものは、その資本がどれだけ生産的かを教えてはくれません。
DEXが2つあるとします。
DEX Aは流動性5,000万ドルがあるものの、取引活動はほとんどありません。
DEX Bは2,000万ドルの流動性があり、取引出来高も大きく上回っています。
トレーダーが一貫してDEX Bのプールを使うなら、プロトコルの総流動性が少なくても、そのLPはより多くの手数料を生み出せる可能性があります。
これにより、単純な関係が生まれます：
流動性 → 取引能力 → 約定出来高 → LP手数料
したがって62%という数字は、TON全体で測定された“手数料を生む活動”のうち、非常に大きな割合がSTON.fiの流動性を通じて発生していたことを示しています。
❑ STON.fiは流動性も、重要な取引活動も両方持っていた
より広いTONエコシステムのデータは、62%のマイルストーンに有用な文脈を与えます。
2025年5月、TONエコシステムのレポートでは、STON.fiのTVLが約6,500万ドルとして記録されており、前月比で30%の増加を表しています。
2025年後半には、エコシステムレポートでSTON.fiはTVLが3,820万ドル、月間出来高が1億500万ドル、累計ユーザーが560万人超、累計スワップが2,970万超として記録されました。
これらの数字は、それ自体では62%という数字の“説明”として扱うべきではありません。測定される時点が異なり、用いる指標も異なるからです。
しかし、それらを合わせると重要なことが分かります。STON.fiは大きな流動性基盤を持ちながら、同時に大きな取引活動も処理していたのです。
この組み合わせこそが、LP手数料を生み出します。
❑ TONはワンDEX市場ではなかった
物語には、もう一つ重要な要素として競争があります。
STON.fiは、代替がないエコシステムでこれらの手数料を生み出していたのではありません。TONには複数のDEXがあり、たとえばDeDustやTONCOがそれぞれ独自の流動性プール、取引活動、手数料構造を持っていました。
DuneのTON DEXデータは、STON.fi、DeDust、TONCOなどの複数のプロトコルが、同じ広い取引エコシステムに参加していることを示しています。
そのため、この62%という数字はより意味のあるものになります。
問題は、単にSTON.fiに流動性があったかどうかではありません。
問題は、エコシステムの手数料を生む活動のうち、その流動性を通じて実際に決済されていたのがどれくらいか、という点です。選択肢（代替案）と比べてどうだったのでしょうか。
そして、報告されているDuneの測定によれば、測定期間中はSTON.fiが最大のシェアを占めていました。
❑ しかし、高い総手数料が“すべてのLPが勝っている”ことを意味するわけではない
見落としやすい別の区別もあります。
エコシステムのLP手数料の62%を生むプロトコルがあっても、そのプロトコルのすべてのLPが62%のリターンを得たことを意味するわけではありません。ましてや、すべてのSTON.fi LPが他所のLPより多く稼いだことを意味するわけでもありません。
個々のLPの収益は、その特定のプールと、LPがそのプールをどれだけ持っているかに依存します。
あるプールがLP手数料として10万ドルを生み出したと仮定します。そのプールに1%を提供するLPは、10万ドルすべてを受け取るわけではありません。受け取る金額は、自身の持分割合と、そのプールの会計（配分ルール）に依存します。
流動性提供には、もう一つ別の側面もあります。価格の動きです。
預け入れた資産の相対価格が変化すると、LPは一時的損失を経験することがあります。したがって、総手数料の発生額と、個々のLPの最終的な経済的リターンは同じ測定ではありません。
62%という統計は、個々の流動性提供者（LP）の収益性ではなく、プロトコル／エコシステムの水準での総手数料発生を説明するものです。
❑ Omnistonはこの構図のどこに入るのか
STON.fiのより広いインフラには、流動性の集約とルーティング層であるOmnistonも含まれます。
Omnistonは、STON.fiのプールやその他の流動性ソースを含む複数の取引場（会場）およびルートから流動性を調達できます。
この区別は重要です。
Omnistonは、STON.fiのAMM流動性と同じものではありません。
別のDEXのプールを経由するルートは、自動的にSTON.fiのLP出来高になるわけではありません。
LP手数料の算出に用いられるDuneの手法は、約定したDEX取引と、関係するプールに紐づく手数料パラメータに基づいています。したがって、その手法のもとでSTON.fiのLP手数料合計に寄与するのは、実際にSTON.fiプールに対して手数料を発生させる取引活動のみです。
Omniston自体が62%のマイルストーンを引き起こしたと主張するには、十分な歴史的証拠がありません。そのため、その統計はそれ単体で判断されるべきです。
❑ より大きなシグナルは、“使われる”流動性
62%のマイルストーンを解釈する最も有用な方法は、次のようなことではありません：
STON.fiはTONの流動性の62%を持っていた。
その証拠は、それを確立するものではありません。
より正確な解釈は：
測定対象の2025年の期間において、STON.fiの流動性はTON DEXエコシステム全体で記録されたLP手数料の62%を占めていました。
それは、分散型取引所についてもっと根本的な何かを示しています。
流動性は、それが役に立つときに価値があります。
LPにとって役に立つ流動性とは、トレーダーが実際にやり取りする流動性です。適格なスワップが行われるたびに手数料を生む活動が発生し、継続的な取引活動は、預けられた資本を手数料収益の継続的な源泉へと変えることができます。
だからこそ、TVLだけではDEXの全体像を不完全にしか捉えられないのです。
TVLは、そこにどれくらいの資本があるかを示します。
LP手数料は、その流動性が支えた“手数料を生む活動”がどれくらいだったかを示します。
どちらの指標も重要ですが、答える質問が違います。
❑ 62%のマイルストーンは実際に何を教えてくれるのか
62%という数字は、STON.fiがTON上で自動的に“最良の”DEXであることの証拠として扱うべきではありません。
ただし、それによってTONのLP手数料発生の大部分がどこで起きていたのかについて、計測可能なスナップショットも得られます。
STON.fiの文書化された流動性インフラと、活発な取引活動、大きなユーザーベースを合わせて見ると、このデータは、流動性が重要な規模で実際に使われていたDEXを示しています。
そして、それがその数値の背後にあるより興味深い物語です。
流動性は始まりにすぎません。真の経済活動は、トレーダーがそれを使い始めたときに始まります。
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