財聯社の記事（イノベーション医薬、ミッドポイントの検証が到来）を読んで、私は一気にいくつかの有力な製薬企業の中間報告書をめくってみた。正直、この業界はcrypto（暗号資産）界隈とあまりにも似ていて、「中場検验（ミッドポイントの検証）」の4文字ですらプロジェクト側に向けて書かれているように見える。

まずはハードデータを出しておく。

百済神州の上半期の製品売上高は217.97億元で、前年同期比25.6%増。帰属する純利益は32.71億元。恒瑞医薬のイノベーション医薬品の販売収益は88.09億元で、前年同期比16.38%増。中国生物製薬のイノベーション医薬品および対外ライセンス収益の合計は87.9億元で、前年同期比44.3%増。信達生物の製品収益は82.02億元で、前年同期比56.7%増。石薬グループの売上高は185.94億元で、前年同期比40.1%増。

これらの数字の背後では、業界のロジックが変わってしまいました。以前は「製品を作れるかどうか」で競っていましたが、今は「商業化」と「継続的な革新力」を競っています。つまり「餅（絵）を描く」段階から、「その餅を本当に食卓に出せるか」という段階へ来たわけです。

ハンセン製薬は、非常に分かりやすい好例です。上場当初は革新薬の売上構成比が2割にも満たなかったのに、今年の上半期には85.4%まで上がっています。収益構造が完全に入れ替わりました。上半期の経常利益は42.58億元で、前年同期比35.8%増。利益の伸びは、売上の伸びよりも速いのです。

支えているのはアメチニブという大ヒット製品です。上半期の抗腫瘍製品の売上は54.73億元で、総売上の65.9%を占めています。この国産の第3世代EGFR標的薬は、国内で既に5つの適応症が承認されており、2026年には欧州連合とマカオでも承認される予定です。市場の余地はさらに外へ広がり続けています。

しかし記事は、もう一つ重要な論点も突いています。アメチニブの次を、誰が引き継ぐのか。ハンセンの上半期の研究開発費は17.39億元で、売上の20.9%を占めています。進めている臨床試験は70件以上で、40以上の候補薬に関わっています。B7-H3 ADCや、GLP-1デュアル受容体作動薬のオレキパチドも前進しています。これは「引き継ぎ」の穴を埋めているということです。

では、いったいお金はどこから来るのでしょうか。上半期、中国の革新薬の海外ライセンスは81件で、取引総額は約1100億米ドル。すでに2025年通期の8割に達しています。ハンセン自身も7つの薬で海外ライセンスを行っており、パートナーにはGSK、MSD、Regeneronなどが含まれます。累計金額は120億米ドル超です。

ここまで見れば、crypto界隈の先輩たちはにやっとするはずです。これは、私たちが見てきたあれらのプロジェクトと、本質的には同じ型です。

第一に、パイプラインを見るというのは「ロードマップを見る」ことに等しい。製薬会社は「研究中70件の臨床、40の候補薬」と言い、プロジェクト側は「エコシステムに200のdApp、Q4にローンチ」と言う。数はどれも立派です。でも見るべきは、III相（メインネットで回る）まで行けているか、真の適応症が承認されているか（実ユーザーと収益があるか）であって、PPTのパイプライン図ではありません。

第二に、商業化の実現を見るのは「メインネットTVL」と「実際の売上」を見ること。ハンセンの利益成長率は売上成長率より速い。つまり大ヒット製品が本当に稼ぎ始めたということです。もしcryptoプロジェクトが空回りのTVLや、でっち上げた取引高しかなく、実際の手数料や継続ユーザーがなければ、それは「臨床前段階」と変わりません。実現はまだ遠い。

第三に、海外ライセンスを見るのは「国境を越えた協業」と「上場」を見るのと同じです。製薬会社がGSKやMSDに資産をライセンスするのは、真の価値の裏付けです。プロジェクト側が大手機関から投資を得て、主要取引所にも上場するのも、その裏付けになります。ただし覚えておいてください。ライセンス総額は、入金（実収入）に等しくありません。

記事中のこの一文が特に重要です。「ライセンス取引の潜在総額は実収入に等しくなく、多くの場合、付随する臨床、登録、販売といった条件を満たしたときのマイルストン支払いが含まれています。最終的にどれだけ実現できるかは、やはり研究開発と商業化の結果次第です。」

cryptoに置き換えるなら、「調達額、ロック額、取引所上場の期待は、真の価値の獲得に等しくない」ということです。トークンの解放、付与条件、実際の流通、そして買い需要――それらこそが財布に入る“現物”です。何千万ドル（数千万）調達したプロジェクトでも、結局は解放のタイミングで売り崩し、ホルダーは何も得られないことがよくあります。

では、中盤の検証で何を確かめるのか？あなたが以前語っていた、いかに素晴らしい物語かではありません。物語が、段階を追って収益や利益に変わるかどうかです。製薬会社は、その後のパイプラインが引き継ぎ可能かどうかを見ます。プロジェクトは、ロードマップが実現し、約束を果たせるかどうかを見ます。

私にとって、この枠組みはどんなコール（煽り）よりも役に立ちます。あるプロジェクトを見つけても、「上がるかどうか」を急いで聞く前に、まず3つ質問してください。――その「アメチニブ」はどれか（核心となる実現ポイント）、その「III相」はどこまで進んだか（メインネットと実ユーザー）、そして「マイルストン支払い」は実現したか（トークンの実際の流通と買い需要）。

答えられなければ、「臨床前」だと思って、重く賭けないこと。中盤以降は、重ね続けて実現できるかどうかで勝負し、物語の華やかさではありません。自分のペースを守り、答えが明確になってから動けばいい。そうすれば、恥でもありません。