米国証券取引委員会（SEC）は8月25日、ホワイトハウスの管理予算局（OMB）に対して審査のための新たな提案書を提出した。Bloombergが報じたところによれば、この提案は、顧客のためにデジタル資産を保有する投資顧問および投資会社を対象としている。

連邦政府の規制アジェンダによれば、本提案は「暗号資産のカストディ（保管）に関する枠組みを明確化する」ことを目的としており、機関がSECの規制に違反せずに顧客のためにデジタル資産を保有できる方法を扱っている。SECはさらに、本提案によって、市場の動きや、資産が取引され保有される方法の変化の結果として時代遅れとなった特定のカストディ要件が撤廃されるとも述べた。

この暗号資産の保管提案が、投資助言業者に対して解決すること

保管の問題は、機関投資家による暗号資産配分において、最も根強い運用上の障害の一つになってきた。登録投資助言業者は、適格カストディアンに保管される伝統的な有価証券向けに書かれた保管ルールのもとで運用されている。しかし、プライベートキーで担保された資産、マルチシグ（多重署名）による取り決めで保有される資産、またはプロトコルにステークされる資産に対しては、その枠組みはうまく対応できていない。

実務上の結果として、どの取り決めがルールを満たすのかについての曖昧さが生じている。デジタル資産を顧客のために直接保有したい助言業者は、自社の保管ソリューションが適格かどうかについて不確実性に直面し、その結果、多くが直接保有ではなくETFラッパーを選ぶ方向に押し出されてきた——これは、ETFフローが主要な機関投資家向けアクセス経路となっている構造的な理由だ。

その枠組みが整えば、助言業者は明確な道筋に沿ってカストディ（保管）を指図できるようになる。SECが「時代遅れの要件を取り除く」ことに明示的に言及していることは、提案が締め付けではなく緩和を示唆しており、現行ルールが想定していなかった取り決めを認めることになる—という認識だ。

ポール・アトキンス氏の近代化アジェンダは前進する一方、市場構造は停滞

この提案は、ポール・アトキンス会長がSECの規制枠組みを近代化するために推進している取り組みの一部であり、市場構造に関する立法が上院で停滞する一方で、ルールメイキングを通じて政権の暗号政策アジェンダを前進させるものだ。

この並行ルートが重要なのは、それが理由だ。クラリティ法案は8月に、多数党院内総務サウスがcloture（打ち切り）動議を提出したことで、最も先の手続き段階に到達した。しかし、法案は休会前の採決ウィンドウを逃しており、60票のハードルをクリアするには少なくとも10人の民主党上院議員が必要だ。政府倫理条項に関する超党派の提案はホワイトハウスで返答がないままになっている。

省令（ルール）制定に60票は不要だ。現在、共和党の委員3名が着席しているため、立法の行方にかかわらずSECは保管ルールを前進させることができる。トレードオフは耐久性——ルール制定によって作られた規則は同じように覆すことができる一方、法律は大幅に覆しにくい。

SECのルール制定タイムライン：OMB審査から最終ルールまで

全文はOMBによる審査が完了した後に公開される。提案がSECに戻る前に、当該事務所が修正を加える可能性もある。

その後の流れはこうだ。まず、現在3名の共和党委員で構成されている委員会による投票。承認されれば、少なくとも60日間のパブリックコメント期間。次に修正。その後、最終ルールが発効する前にもう一度投票、という手順になる。

それは少なくとも数か月単位のプロセスだ。OMBに到達することは、助言業者がすぐにできることを変えるような短期の変更というより、意味のある手続き上の前進であり、実際のルールは、全工程が完了するまで現行のものがそのまま適用される。

ETFラッパーの枠を超えた制度的な解錠としての保管の明確性

ルール制定は、機関投資家の暗号資産需要が2025年10月以来で最も強い水準にあるタイミングで到来する。スポット・ビットコインETFは、6連続の取引セッションで25億ドル超を集めており、1週間前の786.7億ドルから985.6億ドルへと資産が積み上がっている。イーサ、ソラナ、XRPの各ファンドも並行して連続記録を伸ばしている。

その資金のほとんどはETFラッパーを通じて振り向けられている。まさにこれが、保管の曖昧さが生む結果だ。暗号へのエクスポージャーを望むが、直接的にそれを確実に保管できない助言業者は、代わりにファンドを買うことになる。実現可能な直接保管の枠組みがあれば、第二の経路が開ける。すなわち、別管理口座（セパレート・マネージド・アカウント）で顧客のために資産を保有する助言業者であり、そこで可能になる手数料体系や税務の取り扱いがそれを支える。

ネクソ（Nexo）のアナリスト、リヤ・カルチェフ氏はクラリティ法を、より幅広い機関投資家の買いを解き放つ「措置」になると説明している。保管ルールは適用範囲がより限定的ではあるが、より差し迫った運用上の制約に対処するものだ。そして法案とは異なり、上院の算数に依存しない。