クジラたちが高レバレッジの端で「小刀で肉を切る」ライブストリームは、暗号金融史において独特の行動アートではありませんか。

執筆者：フランク、麦通MSX

トム・リーとイーリーハ、この数日間はおそらくぐっすり眠れないでしょう。

結局、2026年初頭の暗号市場で最もドラマティックな主人公を選ぶとしたら、それはビットコインでも、新たに現れた物語でもなく、公開の場で焼かれているこの2つのETH「クジラ」である可能性が高いです。

見物をしている人々は、常に葬式が大きすぎることを嫌がりません。

この数日間、世界中の投資家は息を呑んで、イーサリアムの歴史上最大かつ最も透明な一連の明示的なロングポジションが、浮損の中でどのように苦しんで生き残っているかを集団で見守っています。

1. ETH「クジラ」たちは、すでに数十億ドルの浮損を抱えています。

年年歳歳事相似、歳歳年年「クジラ」違う。

「クジラ」という言葉は、Web3の文脈では、通常、市場の動向に影響を与えるほどの資金を持つ機関や個人を指します。

しかし近年、この言葉の良い意味は現実によってどんどん薄められ、もはや単に重量級の存在ではなく、市場の激しい変動の中で最も目立ち、最も見守られやすい標的のようになっています。

過去数日間、市場で最も議論されている2人のETH「クジラ」は、トム・リーが率いるBitMine（BMNR.M）とイーリーハ（Jack Yi）が率いるTrend Researchです。同じイーサリアム（ETH）のロングであるにもかかわらず、二者が代表するのはまったく異なる2つの道です。前者は最も多くのETHを保有するイーサリアム財庫会社であり、後者はチェーン上で明確にレバレッジを加え、イーサリアムのロングを公に行う投資機関です。

まずはBitMineを見てみましょう。

最も代表的なイーサリアムのリザーブ企業の一つとして、BitMineは約5%のイーサリアムの総供給量を取得する計画を高らかに提案しました。記事が発表される時点で、同社はすでに4,285,125 ETHを保有しており、市場価値は約100億ドルに達しています。

ultra sound moneyの統計データによると、現在のイーサリアムの総供給量は約1億2140万枚であり、これはBitMineが約3.52%のETHの流通供給を直接ロックしていることを意味し、このビジョンの実現は決して攻撃的ではありません。

それは、2025年7月に2.5億ドルのプライベートファイナンスを完了してから、正式に「イーサリアム財庫化」への転換を開始したことを知っておく必要があります。つまり、わずか半年足らずで、BitMineはビットコインマイニング企業から世界最大のETH保有主体への飛躍を遂げました。

さらに注目すべきは、先週ETHが3000ドルを下回り、相場が加速的に崩壊する暗黒の瞬間にもかかわらず、BitMineは逆に買い増しを選び、約2601ドルの価格で41787枚のETH（約1.08億ドル）を購入し、ポジションの信仰を揺るがすことなく保っています。

しかし、問題も同時に出てきます——コスト。信仰には価格があります。BitMineのETHの平均保有コストは約3837ドルで、これはETHが2350ドルに戻ると、その帳簿上の浮損が約64億ドルに拡大することを意味します。

この極端に攻撃的な「コイン本位」への転換は、米国株の二次市場でも非常に狂気の沙汰の評価ゲームを演じています。

2025年7月に振り返ると、BitMineがそのイーサリアム購入戦略を初めて公開したとき、株価（BMNR.M）は4ドルを彷徨っていました。その後、株価は半年以内に底から天国へと跳躍し、最高161ドルに達し、世界の資本市場で最も目立つ「イーサリアムの影の株」となりました。

しかし、成功もあれば失敗もある。ETHの価格が大幅に下落するにつれて、BitMineの株価のプレミアムバブルは急速に崩壊し、現在は22.8ドルにまで落ち込んでいます。

もしBitMineが時間を費やして空間を得る長期現物経路を代表するなら、イーリーハのTrend Researchは、リスクが著しく高い別の道を選択しました。

2025年11月以降、Trend Researchは明確にチェーン上でETHを買い増しを行っており、その核心戦略は典型的な「ステーキング借入 - 購入 - 再ステーキング借入」のサイクルです：

• 保有するETHをチェーン上の貸出契約Aaveにステーキングします。

• 安定コインUSDTを借り出します。

• 再度USDTでさらにETHを購入します。

• 絶えず循環し、ロングポジションを拡大します。

この操作の実際の論理はそれほど複雑ではありません。結局のところ、既存のETHを担保として使用し、資金を借りてさらにETHを購入し、価格が上昇する際のレバレッジ利益に賭けるのです。

これは間違いなく順風の市場で非常に破壊的な戦略ですが、リスクもここから生じており、一旦ETHの価格が下落すれば、担保の価値が減少し、貸出契約はマージンの追加を要求します。そうでなければ、強制清算が発生し、マーケットプライスでETHを売却して債務を返済します。

そのため、ETHがたった5日間で3000ドル近くから急落し、最低約2150ドルに達したとき、このメカニズムも「ストレス状態」に入らざるを得ず、ブロックチェーン上には非常にドラマチックな「小刀で肉を切る」奇景が現れました：

ポジションが強制清算されないようにするために、Trend ResearchはETHを取引所に転送し、USDTに売却し、再びUSDTをAaveに入金して借金を返済し、何とか清算ラインを引き下げて、息をつく時間を稼いでいます。

2023年2月2日現在、Trend Researchは複数回にわたり、合計73588枚のETH（約1.69億ドル相当）をバイナンスに入金して、売却し、貸出金を返済するために使用しており、ETHの借入ポジションの総損失は6.13億ドルに達しています。すでに実現損失4742万ドルと浮損5.65億ドルが含まれ、現在も安定コインのレバレッジ借入約8.97億ドルを抱えています。

特にETHが2300-2150ドルの範囲で急速に下落している過程では、全ネットがこの「損切り救命」の演技をリアルタイムで観察していました。Trend ResearchがETHを売却するたびに、それは自らの生存空間を確保するためであり、無意識に市場に新たな売却圧力を提供し、更に自分の首にかけたロープを引き締めました。

言い換えれば、Trend Researchはほぼ自らを殺すところでした。

2. チェーン上とチェーン下の「氷と火の二重天」

皮肉なことに、クジラたちの数十億ドルの浮損を一時的に抜け出して、チェーン上の構造を見ていくと、二次市場の感情とはほぼ逆の現実に気づくでしょう。ETHのチェーン上は継続的に活気づいています。

The Blockの統計データによると、現在約3660万枚のETHがイーサリアムのビーコンサイン上にステーキングされており、ネットワークの流通供給量の30%を超え、歴史的な新記録を更新しました。

これまでの最高のステーキングレート記録は29.54%で、2025年7月に現れましたが、今回のラウンドでは、イーサリアムがPoS時代に入って以来、ステーキングレートが初めて30%の赤線を実質的に越えました。

金融の供給と需要の構造から見ると、この変化自体には非常に大きな意味があります。

大量のETHがステーキングされることは、それらが自由流通市場から積極的に退出することを意味します。高頻度の取引や投機的なゲームに使われる「投機通貨」から、劇的に生産性の属性を持つ「利息を生む債券」へと転換します。言い換えれば、ETHはもはや単なるガス、取引の媒介や投機的な道具ではなく、より大きな割合で「生産資材」の役割を果たし始め、ネットワークの運営に参加し、継続的に利益を生み出しています。

もちろん、その中の重要な役割はBitMineのような財庫プレイヤーから離れることはできません。BitMineは保有する約7割のETH（約2,897,459枚）をステーキングしており、さらに加速しています。

同時に、検証者の列にも微妙な変化が見られ、その中でステーキングから退出する列はほぼ空になり、ステーキングへ入る列は引き続き延びています。現在、408万枚以上のETHが「入場」を待っており、現在の状態を要約すると、「退出はスムーズだが、入るのには7日待たなければならない」です。

この列の規模は、イーサリアムのPoSステーキングメカニズムが開始されて以来の新記録を達成しました。そして、時間の次元から見ると、この曲線の急激な上昇はちょうど2025年12月から始まります。

これがTrend Researchがイーサリアムを攻撃的に買いに行くきっかけとなったのです。

強調すべきは、取引行為とは異なり、ステーキングは低流動性、長期的なサイクル、安定したリターンを強調する配置方式であるということです。結局、資金が一旦ステーキングの列に入ると、相当な時間の間、柔軟なポジション調整や短期的なギャンブルの可能性を放棄することを意味します。

したがって、ますます多くのETHが再びステーキングシステムに入ることを選択する中で、少なくとも明確な信号を伝えています：現在の段階では、ますます多くの参加者が長期的にロックインし、機会コストを自ら引き受けて、確実なチェーン上の利益を得ることを望んでいます。

その結果、非常に緊張感のある構造的な画面が浮かび上がってきました。一方では、約1/3のETHが継続的に「隠蔵」されており、場外でも絶え間なくETHがロックダウンを待っています。もう一方では、二次市場の流動性が収縮し、価格が継続的に圧力を受け、クジラが損切りを余儀なくされ、ポジションが頻繁に露出しています。

このようなチェーン上とチェーン下の明らかな乖離は、現在のイーサリアムエコシステムで最も際立った「氷と火の二重天」の景観を形成しています。

3. 明らかな「クジラ」は、すでにメニューに載っている？

伝統的な金融ゲームでは、底牌はしばしば公開されたり透明ではなく、ポジション、コスト、レバレッジ率などは、情報の非対称性のある派生商品や場外協定などのツールの中に隠すことができます。

しかし、チェーン上では、クジラの各転送、各担保、各清算ラインは、常に24時間全市場の視野にさらされています。一旦明示的にロングを選択すると、「自己証明のマーフィーの法則」に陥りやすく、身体的な消耗戦に巻き込まれます。

そのため、ゲーム理論の観点から見ると、トム・リーとイーリーハは同じくロングですが、リスク曲線の両端に立っています。

トム・リーは64億ドルの浮損を抱えているものの、BitMineは「低レバレッジ、高ステーキング、ゼロ負債」の現物経路を選んでおり、構造的リスクが発生しない限り、時間のウィンドウ内で横になり、ステーキングの利益で徐々にボラティリティを対抗することができます。

事実はそうであり、大多数の市場の想像とは異なり、BitMineの構造は決して攻撃的ではありません。トム・リーが2月2日のソーシャルメディア投稿で強調したように、彼らは5.86億ドルの現金準備を持ち、67%のETHがステーキング中であり、毎日100万ドル以上のキャッシュフローを生み出しています。彼にとって、下落は単なる帳簿上の数字の縮小であり、生存危機の到来ではありません。

イーリーハはAaveのサイクルローンの形でレバレッジを加え、それによって「下落 - 清算ラインに近づく - ETHを売却 - マージンを追加 - 再び下落」という負のサイクルに陥りました。これは全ネットで観察される「行動アート」のようなものです。

空売りは必ずしもあなたを爆破する必要はなく、価格を圧迫し → ポジションを減らすことを強要し → 受動的な売却圧力を形成し → フォロワーを引き起こすだけで、構造的な狩りを完了するのに十分です。

これが、Trend Researchのすべての返済や振込が、イーリーハの信念の変化や降伏の意志として拡大解釈される理由です。記事が書かれる時点で、Trend Researchは73588枚のETH（約1.69億ドル相当）を損切りして売却しており、借入ポジションの清算価格は1800ドル以下に下がっています。

ちょうどトム・リーが投稿した同じ日に、イーリーハも公開的に反省しました：現在、全ネットで最もプレッシャーの大きい人間として、まず最初にETHを早く見すぎたのは間違いだったと認めなければなりません……現在、前回の利益の吐き出しがあり、リスクを管理しながら、依然として相場が上向くのを待っています。

結局のところ、チェーン上のサイクルローンは、底牌をすべての人に見せることと同じです。たとえ組織的に単点を狙われることが本当にあったとしても、あなたがポジション、コスト、レバレッジ率、清算ラインをすべてチェーン上に公開するなら、すでに市場のすべての共鳴力の狙撃リストに載っていることになります。

もちろん、ある程度これもパス依存の一種であり、2025年4月にイーリーハがETHが1450ドルに下がったときに公開的に強気を表明し、継続的に買い増しを行い、最終的に反発と利益を迎え、かつてはETHの「精神的旗帜」となったことがあります。

ただし、今回は物語の流れはまだ不明であり、トム・リーの勝算も明らかに少し大きいです。

最後に書く

Three Arrows CapitalからFTX、そして現在公然と見守られているBitMineまで、シナリオは決して変わりません：すべての崩壊は、長期的な確実性への過度の傲慢から始まります。

ケインズの引用された名言のように、「長期的には、我々は皆死んでしまう」。イーリーハの誤りは、長期的にイーサリアムを強気に見すぎたことではなく、短期的な非合理的な段階で市場の残酷さを過小評価していたことです。明らかにレバレッジを選んだその瞬間から、彼はこの透明なアルゴリズムの世界に自らを献身させてしまったのです。

しかし、別の視点から見ると、これはおそらくイーサリアムが経験しなければならない「大清洗」であり、各サイクルごとにこのようなクジラの落下過程が必要です：クジラが見守られ、レバレッジが排除され、パス依存が粉砕され、チップが再分配されます。

必要な損切りを行い、耐えるべきものを耐えた後で、ようやく軽装で戦いに臨むことができるのです。