同じSPVで、同じ合成資産。それでもCoinbaseのトークン化株はなぜ“リスク提示”を何ページも多く書いているのでしょうか？
執筆：Sanqing、Foresight News
8月25日、Coinbaseのトークン化株がBaseネットワークで正式にローンチされました。最初の対象銘柄はApple、NVIDIA、Meta、Alphabetです。発行主体は新設されたCoinbase Onchain SPV Ltdで、基礎となる株式はライセンスを持つブローカーAlpacaが保管し、アブダビ・グローバル・マーケット（ADGM）の金融規制当局の監督下にある信託構造に置かれています。ユーザーが保有するトークンは「Certificate（証明書）」という一種のもので、信託財産に対する按分の受益権を表します。これらの証券は、基礎となる株式への直接投資には当たりません。現在この商品は米国ユーザー向けに提供されておらず、初日の流動性は主にBase上の分散型取引所Aerodromeが担います。トークンはすでにAaveなどの貸借プロトコルに担保として受け入れられています。
どれも株ではありませんが、Coinbaseの「証明書」は株により一歩近い
Coinbaseがトークン化株に参入したのは比較的遅いです。
xStocksは最も早く、2025年6月30日にBacked FinanceがKrakenと共同でローンチしました。Ondo Stocksは2か月後に追随し、2025年9月3日にローンチ。製品開始当初から、米国のライセンスを持つブローカーが実物の対象株を保有するモデルでした。同年10月7日には、OndoがSECに登録されたブローカーOasis Proの買収も完了し、さらに米国内のコンプライアンス許可の体制を補完しました。BinanceのbStocksは2026年6月11日にローンチ。
xStocks、Ondo、bStocks、Coinbaseはいずれも、発行主体がすべて特殊目的デバイス（SPV）です。
xStocksは、ジャージー島に登録されたBacked Assets (JE) Limitedが発行しています。Ondoは、英領バージン諸島に登録されたOndo Global Markets (BVI) Limitedが発行。bStocksは、ADGMに登録されたBTECH Holdings Ltdが発行しています。Coinbaseの発行主体は、今年6月に登録して設立されたCoinbase Onchain SPV Ltdで、これも同じくADGMです。
4社の公式ドキュメントはいずれも明記しています。保有者が受け取るのは、基礎となる企業への直接投資ではなく、SPVが保有する資産に対する何らかの受益権または債権だということです。
本当の違いは、各社が保有者に設定した具体的な条項にあります。
xStocksは、保有者の権利を「トラッカー証明書（tracker certificate）」として定義しており、法的性質はBacked Assetsへの債権です。保有者には株主の議決権がなく、基礎となる企業資産に対する直接の権利もありません。
Ondoは構造的ノート（ストラクチャード・ノート）方式で、保有者は償還権と、Ankura Trust Companyが担保代理人として務める優先担保の権益を得ます。保有者は株式名簿に登場せず、株主の議決権や情報閲覧権もありません。bStocksも同様に、bStocksを保有していることは上場企業の株式を直接保有していることを意味しないと示しています。
とはいえ、構造はシンプルです。トークンはそれ自体が証明書で、引き渡しは一手（その場で）で完了します。
Coinbaseの構造は、この3社の上にもう一つのハードルを追加しています。それがVesting Conditions（帰属条件）です。保有者はVestedとUnvestedの2種類に分かれます。KYCなどの帰属条件を完了し、Legal Registerに登録されたVested Holderは、信託財産に対する完全な按分受益権を持ち、償還権と投票の選好を行使できます。
未確定の条件（Unvested Holder）を満たしていない場合、たとえトークンを保有していても主張できる権利は制限されます。目論見書には特別にリスク提示の項目があり、帰属条件を満たせないことにより、投資の一部または全部が損失につながる可能性があるとしています。
B20規格がトークン化株のDeFi“積み木”を組み立てる
Coinbaseの初日統合リストには、52のプロトコル／主体が表示されており、取引、貸借、ウォレット、キュレーション、コンプライアンス、リサーチ投資など多方面をカバーしています。
取引の流動性はAerodromeのみが提供し、貸借市場はAave、Morpho、Euleを一括で接続。交換の集約レイヤーは0x、1inch、KyberSwap、CoW Swap、Matchaをカバーし、価格データはChainlinkのオラクルが支えます。クロスチェーン送金はLI.FIとJumperに任せ、ウォレット側はBase App、Bitget Wallet、OKX Wallet、Fomoを接続。Steakhouse、Gauntlet、Dialecticのような専門機関が、プロトコルのポジション監視とリスク管理のモデリングを担当します。
この一連の仕組みを組み上げられる前提は、B20規格が一つの技術課題を解決していることです。配当と株式分割が、トークン残高の変更によって実現されるなら、Aaveに担保として預けた任意のポジションは、会社の配当日には必ず“乱れて”しまいます。
B20のやり方は、企業行動を「倍率」という形に圧縮し、トークンの数量そのものは常に動かさないことです。現金配当はウォレットに直接入らず、その時点の株価で対象株の株数に換算され、倍率が上がる形で反映されます。たとえば配当後に倍率が1.00から1.02になれば、1枚のトークンがいま1.02株に交換できることを意味します。
株式分割も同様で、倍率と株価は逆方向に同じタイミングで変動し、両者を掛け合わせた価値は連続します。ギャップ（跳び）を生むことはありません。大半の通常操作は「事前に決めた式（プリセット）」で更新し、極端な場合にのみ「即時式」を有効化します。価格側はChainlinkのオラクルが連携し、「総リターン価格（対象株価×倍率）」を提供します。
企業行動が起きた当日、価格はまず凍結され、対象株価と倍率の2つの数字が更新確認されるまで見積もりを停止し、その後に再開します。データが半分だけ更新された状態でプロトコルが清算に使わないようにするためです。
株式の貸借は伝統金融で最も古く、かつ規模の大きい収益業務の一つです。どの時点でも、数兆ドル規模の株がショートやヘッジファンドに貸し出され、利息が徴収されています。ただし、このビジネスはこれまで証券会社や機関だけのものでした。
いまはB20規格とAaveなどの貸借プロトコルを使うことで、個人のウォレットにあるAppleのトークン化株でも参加でき、これまで機関だけが得られていた“株を借りることによる利息”を稼げます。
さらに、初日リストには2つ、あまり似ていない名前があります。VirtualsとTreasuresで、どちらもすでにトークン化株を自動化取引システムに接続しています。
Baseは公告の中で、この方向性を「エージェント経済（agentic economy）」と呼んでいます。AIエージェント自体は終日・休みなく稼働できますが、従来の株式口座は月曜〜金曜の毎日6.5時間の取引時間枠でしか売買を受け付けません。市場の供給が、エージェントの稼働能力に追いつかないのです。24時間不断の取引、プログラマブルな決済ができるトークン化株が、このギャップをちょうど埋めてくれます。
初日リストにこれほど多くの貸借、交換、金庫管理の関係者が含まれているのは、Coinbaseが気にしているのが取引量だけでなく、株を他のプロトコルが直接読み取り、担保に入れ、組み合わせて使えるDeFiの積み木にしたいからだと示しています。
ステーブルコインの前例に学べ。28億ドル規模のトークン化株市場は“一つの銘柄で一気に天下を取る”ことを急いでいない
RWA.xyzの8月25日時点のデータによれば、トークン化株の配布規模は約24.8億ドル、保有者数は212万人で、アクティブアドレス（月間）が100万を突破しました。
そのうち、Ondo Finance、KrakenのxStocksとBinanceのbStocksの3社が合計で8割超のシェアを獲得しており、規模はそれぞれ約8.73億ドル（35.1%）、5.88億ドル（23.7%）、5.53億ドル（22.3%）です。bStocksは上場から2か月あまりで、運用歴の長いxStocksのシェアに追いつきました。3社で市場の大部分の流動性とユーザーを分け合っています。
Coinbaseがもたらす変数は、単に自社が上場取引所であることによるブランドへの信頼度と、初日から揃った約50社の提携先です。
さらに、市場にはSecuritizeとSuperstateの「発行体スポンサー（issuer-sponsored）」モデルもあります。上場企業自身が出面して許可を出し、トークン化された株式を公式の株主名簿に直接記録します。トークンには実際のCUSIPコードが対応し、保有者が得るのは従来の株主とまったく同一の法的権利で、SPVという“包装”は不要です。
しかし、その限界は単にスピードが遅いことにとどまりません。これらのトークンは法律上「制限付き証券（restricted securities）」として扱われ、譲渡のホワイトリストを内蔵し、KYC審査を通過したアドレスのみが保有・取引できる必要があります。さらに米国の証券取引における約定価格の保護ルールにより、チェーン上で自動マーケットメイカーが取引する現在の方式は機能しません。つまり、xStocks、Ondo、bStocks、CoinbaseのようなSPV発行の合成トークンの形とは違い、Aaveの貸借に“手軽に”接続したり、Uniswapの流動性プールに“放り込んだり”することができないのです。
どのルートを選んでも、トークン化株は現在の合計規模28億ドルという小さな数字にとどまっていて、だいたいステーブルコインの黎明期のようなものです。
2018年にCoinbaseとCircleがUSDCを共同で立ち上げたとき、USDTの流通規模はまだ18億ドル前後にすぎず、ステーブルコインが数年で数千億ドル規模、年間で数万億ドルの資金移転を生む市場に成長するなど、誰も予想できませんでした。