文｜青橙財経 青沐
編集｜六子
8月18日、小馬智行が2026年上半期の業績を提出：総収益は7047万ドルで、前年同期比でほぼ倍増；Robotaxi事業の収益は2060万ドルで、急増は534%だった。純損失率は255.8%から140.3%へ急落し、規模の効果がようやく表れてきたように見える。
ただ、細部を読み返すと、状況はそれほど単純ではない。上半期の純損失の絶対額は9886万ドルで、前年同期比で9.1%拡大；第2四半期のPony AI Inc.の帰属純損失は5980万ドルで、前年同期の5310万ドルを上回った。収益は伸びているのに、損失はさらに増えている――「増収に増益なし」という古い課題が依然として残っている。
しかし、さらに精査すべきは粗利率が17%未満である点で、同業のトップ企業との差が存在します。広州と深圳はすでにRobotaxiの1台あたりの黒字転換を宣言しているものの、財務諸表上の収益性は依然として遠いように見えます。
馬智行にとって、いま見えているこれらの業績は、拡大期にどうしても払わなければならないコストなのか、それともビジネスモデルそのものに「疑問符」が付くのか？市場はあとどれくらいの時間を与えてくれるのか？――これらの問いは、分解して見ていく価値があります。
01「三つの亀裂に潜む懸念」
売上成長率だけを見ると、馬智行のこの半年報は確かに目を引きます。
上半期の総収益は7,047万米ドルで、前年同期比98.9%増でした。2四半期の単四半期収益は3,620万米ドルで、前年同期比68.8%増です。純損失率は前年同期の255.8%から140.3%へと急低下し、115ポイント以上縮小しました。これらの数字は、高速成長期にあるテック企業を連想させやすいものです。
しかし、売上成長率から目を離し、損益計算書のより深い部分に目を向けると、気に留めるべきいくつかのシグナルが見え始めています。
最も目立つのは、やはり損失です。上半期、馬智行の純損失の絶対額は9,886万米ドルで、2025年同期の9,064万米ドルから9.1%拡大しました。2四半期はさらに微妙で、米国の一般会計基準（GAAP）に基づく純損失は4,540万米ドルで、前年同期比14.9%縮小しています。
これは前向きなシグナルのように見えますが、分解してみると、馬智行の株主に帰属する純損失（Pony AI Inc.に帰属する純損失）は5,980万米ドルであり、両者の差は約1,450万米ドルです。この差はどこから生じているのでしょうか？主に「共建フリート」モデルによるものです――馬智行と祺宸科技、Uber、Verneなどのパートナーが共同で資金を出して車両を保有し、馬智行は「AIドライバー」の技術のみを提供して、技術ライセンス料と売上分配を受け取るのです。
このような構造のもと、フリート運用が生み出す損失の一部はパートナーが負担し、馬智行の株主に帰属する損失には計上されません。一方、フリートが生み出した収益は会社の総収益に合算されます。これにより、客観的に「損失が分流される」効果が生まれています。
したがって、共建フリートの比率が継続的に高まるにつれて、この構造的な違いを改めて理解する必要があります。なぜなら、株式報酬、取引性金融資産の公正価値変動、2,500万米ドルの長期投資の減損を除外すると、馬智行の2四半期の純損失は約4,470万米ドルであり、昨年同期とほぼ同水準だからです。言い換えれば、GAAPベースでは一見縮小している損失も、単発要因を除けば明らかな改善はないかもしれません。
同時に、粗利率のデータのほうがより注視に値します。2026年上半期、馬智行の粗利率は16.9%にとどまり、2025年同期の16.3%から0.6ポイント微増でした。対照的に、1週間前に決算を公表した文遠知行では、上半期の粗利率が30.6%から大きく跳ね上がって36.6%になっています。2社のトップL4企業の粗利率の差は、前年の約14ポイントから、ほぼ20ポイントにまで広がっています。
つまり、同じく大規模な公道走行のテスト、複数地域への車両配備を行うとしても、馬智行は売上100元あたり17元未満で運営・研究開発をカバーするのに対し、文遠知行はその数字が37元に近いということです。そしてこの差は、規模の自然な効果によるものではありません。売上規模が倍増しても粗利率がほぼ横ばいであることは、問題の根源が「量」ではなく「質」にあることを示しています。
さらに、事業ラインの分化も注目に値します。2四半期、小馬智行のRobotaxi収益は前年同期比で691.2%増加し、そのうち乗客運賃収益は849.3%急増して、紛れもなく成長エンジンとなりました。一方、自動運転トラック事業の収益は1,330万米ドルで、前年同期比40.0%増です。増速は堅調ですが、Robotaxiの爆発的成長とは同じ規模感ではありません。
注目すべきは、インテリジェント・ソリューション事業のパフォーマンスにも、別の動きが見られることです。2四半期の同事業の収益は1,080万米ドルで、前年同期比の増幅はわずか3.9%にとどまり、この増速はそれ以前のいくつかの四半期と比べて明らかに鈍化しています。かつて成長の補完役だった「第二のエンジン」が、今まさに成長の勢いが弱まる現実に直面しています。
このことは考えるべき問題も引き起こします。収益構造が徐々にRobotaxiの単一事業に偏っていくと、会社全体のリスク耐性は新たな試練に直面するのでしょうか？政策のペース調整、地域市場の変動、さらには極端なケースとしての安全事故など、単一事業の比率が高い収益モデルには、より直接的な影響が及び得ます。
02「根本はどこにある？」
もちろん、これらの「亀裂」を馬智行の戦略枠組みの中に置いて見れば、偶然ではない経営上の失敗でなく、いくつかの重要な意思決定と関連している可能性が高いことが分かります。その中核となるのが、「軽資産」モデルの取捨選択です。
馬智行の共同創業者でCFOの王皓俊は、公の場で次のように明確に表明しています――「共建モデルのもとでは、われわれは必ず車両資産を持たず、必ずAIドライバーをやる。これが核心的価値だ」。彼はRobotaxiのバリューチェーンを4つの環節に分解しています――AIドライバーの技術ライセンス料、車両資産の減価償却コスト、顧客獲得プラットフォームの取り分、車隊運用管理。
馬智行の戦略は、「技術ライセンス料＋売上分配」の部分だけを取り、車両の購入、日常的な運用・保守などの重資産の領域はパートナーに負担させることです。
このモデルの魅力は明らかです。2026年に馬智行が新規に投入する車両の多くで共建モデルが採用されるようになり、各車両の購入に数十万元単位の前払いコストを支払う必要がありません。資本支出（CAPEX）のプレッシャーが大幅に薄まり、現金の備蓄を温存できるのです。
しかし硬貨の裏側として、このモデルはある程度、車両資産と運用の段階にある利益を手放すことにもなります。共建フリートでは、馬智行が受け取るのは売上（フロー）の一部にすぎず、1台あたりの収益のかなり大きな割合はパートナーに流れます。そして、このような収益構造は、ある程度、粗利率の上限を「固定」してしまいます。
より深い問題は、ここではなく「純L4」ルートの選択そのものに関係しているのかもしれません。
現在、馬智行の3つの主要事業――Robotaxi、Robotruck、インテリジェント・ソリューション――はすべてL4級自動運転に集中しています。対照的に文遠知行は、「L4構築の技術的バリア」と「L2++で規模の利益」を両輪とするルートを歩んでいます。
最新の決算資料によると、2四半期に文遠知行のL2++/L3級ソリューションWRD 3.0の出荷台数は約3万セットで、30種類超の車種で量産の定点（量産受注）を獲得しています。こうした運転支援系事業は高い粗利率と安定したキャッシュフローの特徴を持ち、L4への継続投資を一定程度下支えできます。
客観的に言えば、馬智行がL2++の技術能力を持っていないわけではありません。L4級自動運転システムは下位互換としてL2++の機能にも対応でき、技術的に乗り越えられない障壁があるわけではありません。やらない理由は、むしろ戦略レベルでの取捨選択です。
資本市場における語り（ナラティブ）の論理では、「純L4」というラベルは、より徹底した未来主義を意味し、より高いバリュエーション（評価想定）の余地をも意味します。しかし業界が技術検証段階からスケール（規模化）への展開段階に移ると、中短期の「稼ぐ（造血）」事業の裏付けが欠ける影響は、市場により認識されやすくなります。
対照的に、「L4とL2++を並行」させるルートを取る同業他社は、運転支援事業が比較的安定したキャッシュフローを提供しており、一定の範囲でL4の研究開発や拡大に資金を還流できます。両者の資金循環モデルの違いは、業界競争が深まるにつれ、次第により鮮明になっています。
加えて、見逃せない現実として、技術優位性がまだ効果的に商業的な参入障壁へ変換できていないことがあります。技術面では、馬智行は国内のL4自動運転におけるトッププレイヤーであることは間違いありません。2026年4月には同社がPonyWorld世界モデル2.0を発表し、AIに自己診断と方向づけされた進化の能力を持たせています。
ただ、いま進行中のRobotaxiの戦いの勝敗を決める要因は、誰の技術がより優れているかから、誰の運用コストがより低いか、誰の注文密度がより高いかへと移っています。
技術的優位性が車両を走らせられるかどうかを決める一方で、運用効率が車両が利益を生むかどうかを決めます。運用能力の構築――地上支援チームの運用・統制、整備・保守体制の構築、都市展開におけるローカライズ適応など――には、継続的な資金と人員投資が必要です。純L4モデルの場合、この投入は外部資金調達または自己のキャッシュ備蓄に全面的に依存します。そのため、その持続可能性が市場から長期的に注目される焦点になっています。
03「黒字化の転換点はどれくらい先か？」
2026年上半期の馬智行の業績で、「1台あたりUE黒字化」という実績は、間違いなく興奮を覚えさせます。
2025年11月、第7世代のRobotaxiが広州で月次の1台当たり運用収益の黒字転換を達成し、2026年2月には深圳も追随しました。これにより馬智行は、国内で一線都市において都市レベルのRobotaxi黒字検証を完了した最初の企業となりました。
1台あたりの収益が黒字転換することは、確かに記すべき節目です。これは、ある都市において車両フリートの規模が一定程度に達すると、各車が生み出す1日の運用収益が、その車両に直接関連する変動費――車両の運用・整備、充電や補給、保険、路側支援など――をすでにカバーできるようになることを意味します。これは、Robotaxiの1台あたり経済モデルが、特定の都市環境では成立し得ることを示しています。
ただし、1台あたりの黒字と会社全体の黒字との間には、なお大きな隔たりがあります。1台あたりUEは、車両運用に直接関連する変動費しかカバーできません。会社レベルでの研究開発投資、管理費、市場開拓コストなどの膨大な固定支出には、十分に大きな車両ベースが必要で、それを配賦して初めて吸収できます。共同創業者でCFOの王皓俊は決算説明会で、会社としてこれまで示してきた見通しを再確認しました――累計で4万〜5万台のRobotaxiを投入できて初めて、フリーキャッシュフローが黒字化する可能性がある、と。
2026年上半期末時点で、馬智行のグローバルRobotaxiフリート規模は1,975台です。1,975台から4万〜5万台の間には、20倍以上の距離があります。会社の目標は、2026年末までに車両フリート規模を3,500台以上に拡大することです。最も楽観的な拡大計画に基づいても、海外と国内の双方で加速してようやく4万〜5万台のしきい値に到達するには、数年を要する恐れがあります。
さらに大きな課題は客単価です。伝えられるところによると、Waymoの米国市場における平均客単価は約15〜20米ドルであり、馬智行の国内市場の数倍です。同じような注文密度でも、換金（マネタイズ）能力の差は非常に大きくなります。
この状況を踏まえると、海外市場には大きな期待が寄せられます。伝えられるところによると、馬智行は海外展開計画で4,000台超のRobotaxiを確保しており、そのうちUberと連携して欧州5都市に2,000台超を配備します。客単価が高い海外市場は、理論上、1台あたりの収益の質を大きく改善できるはずです。
王皓俊は決算説明会で、「共建モデルでは車両の資産は協力先が負担するため、資本効率を大幅に高められます。ただし、車両の生産・納入のリズムの影響を受けるため、タイムラグが生じます」と述べました。とはいえ彼は、「欧州など海外市場では1台当たりの収益がより高いものの、当社は4万〜5万台の規模しきい値を下方修正することはありません。海外での大規模展開には時間がかかり、当社は具体的な黒字化年次をまだ確定していない」とも認めています。
では、市場が馬智行に「自分を証明する」ために与える時間枠はどれくらいあるのでしょうか？それは、より基礎的な指標――帳簿上の現金がどれくらい「燃やせる」のか――に立ち返る必要があるのかもしれません。
上半期末時点で、馬智行が保有する現金および現金同等物、制限付き現金、短期投資、長期の制限付き投資の合計は約13.9億米ドル（人民元換算で約943.5億元）です。数字だけ見れば、この資金準備は自動運転業界において依然としてトップ集団に位置しています。
しかし「燃やす」スピードも同様に加速しています。2026年上半期、その営業活動によるキャッシュフローの純額は1億1,800万米ドルの純流出であり、2025年同期の7,957万米ドルの純流出から約48%拡大しました。ざっくり計算すると、今年上半期は平均して1四半期あたり約5,900万米ドルを燃やしています。
この静的なペースで計算すると、13.9億米ドルのキャッシュ備蓄は理論上、約23〜24四半期（約6年）を支えられるはずです。ただし、この試算は「燃やすスピードが大幅にこれ以上加速しない」という前提に基づく点に注意が必要です。
言い換えれば、潤沢な現金備蓄が馬智行に比較的余裕のある試行錯誤の空間を与えていますが、無限ではありません。企業は資本市場から資金調達を継続できる場合でも、最終的にその価値を決めるのは、結局のところ、自社の事業によって正のキャッシュフローを生み出せるかどうかです。市場がこの日を迎えることを、まだ辛抱強く見守る必要があるのかもしれません。