最近 TermMax の TGE が近づいてきて、グループではオープン価格をみんなが推測しています。でも私は、むしろそのプロダクト自体について語りたいんです。最初は普通の利回り商品だと思っていて、チェーン上の利息付き預金（いわゆるオンチェーンのバスのようなもの）みたいな感覚でした。ですが FT と XT の2つを分解してよく見たら、最初の見方が狭すぎたと気づきました。

FT は、満期になればすぐに償還できるゼロクーポン債のようなもの。入って一定額をロックすると、利回りは固定。狙いは安心感（手間が少ないこと）です。一方の XT は、将来の金利変動を切り分けて、取引できる対象にしたもの。こうして分けると、負債は「ずっと金庫に眠っているだけの固定担保」ではなくなり、セカンダリー市場で売買できる“利息を生む資産”になります。つまりこれは、従来の金融にある裁定・金利デリバティブをそのままチェーンに移して、ついでに少しデセントラライズの気質も足したようなものだと思うんです。

でも本当に意外だったのは、その“指値注文”の仕組み。これまで触ってきた貸付プロトコルだと、金利は基本的にプラットフォーム側が一括で決めていて、ユーザーは受け身で受け入れるしかありませんでした。こちらは逆で、出資者は最低年利を自分で提示でき、借り手も利息の上限を設定できます。あとはルーティングがマッチングしてくれる。これで価格決定権が市場に戻り、誰もが自分の資金意図を表現できるようになりました。テストネットで指値を試したこともありますが、操作自体は確かに難しくありません。ただしテストネットの流動性は“本物ではない”ので、判断材料としては限定的です。

とはいえ、浮かれすぎるのは禁物です。自分で価格を決められるという長所の裏側には弱点もはっきりあります。相手側の注文が十分厚くないと、こちらが出した注文はずっと約定しない可能性がありますし、相場が極端に動くと、流動性が一瞬で枯れてしまう。さらに固定金利で即時のリスクをロックするわけですが、もし市場金利がその後大きく変わったら、さきに固定したコストが損になります。私は以前、別の利回り商品で同じように痛い目を見ました。半年間の高利をロックしたのに、市場金利が倍になってしまって、あの後悔はなかなかのものです。

だから次は、次の3点を見届けるつもりです。①双方向の指値注文で連続した厚み（ディープさ）が形成されるか、②アグリゲーターが高頻度のショックを受けたときのスリッページがどれくらいか、③XT の価格が本当に市場のレバレッジの感情を反映しているのか。これらをクリアできて初めて、それが本当に貸付効率を再構築したのだと認められると思います。いまはまずTGEを待って、実際の流動性がどう動くかを見る段階です。

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