最初にTermMaxがOndoのトークン化株式を担保としてサポートしているのを見たとき、私の最初の反応はこうでした。これはコンプライアンス面でのビジネス提携だ、ということ。Ondoは発行サイドですでに規制面のコンプライアンスを完了しており、TermMaxの接続は、そのコンプライアンス証跡をオンチェーンの貸借市場へ持ち込むだけです。

この判断によってしばらく安心できましたが、具体的な清算手順を追跡し始めてから状況が変わりました。

私が以前きちんと考えていなかった問題に気づいたのです。つまり、借り手がトークン化された米国株を担保として使い、かつデフォルトした場合、契約はどのように清算するのか？ 伝統的なDeFiの清算メカニズムが機能する前提は、担保がごく短時間でセカンダリー市場で売却されて現金化できることです。ETHやWBTCはこの条件を満たしますが、トークン化された米国株は満たしません。米国株には市場休場があり、トークン化国債には償還（リデンプション）期間があります。オンチェーン上のこうした資産の流動性は非常に限られています。強制売却は結局、次のどちらかしか生みません。大幅なディスカウントでの取引になるか、そもそも買い手（カウンターパーティ）を見つけられないかです。

これこそが、ほとんどのDeFiプロトコルがRWAを担保として受け付けない本当の理由です。コンプライアンスの問題ではありません。清算メカニズムの設計上のエンジニアリング上の欠陥です。

私はTermMaxのホワイトペーパーをPhysical Delivery（物理的受渡し）の章まで読み進めて、初めて「この設計が何を解決しようとしているのか」がはっきり見えました。借り手がデフォルトした場合、プロトコルは2時間の標準的な清算ウィンドウを提示します。この間に通常の清算が完了するなら、つまり裁定者が債務を返済し、割引された担保を引き取ることができれば、すべて正常に進みます。しかし、担保の流動性が足りず裁定者が介入できない場合、システムはもはや強制的な市場投げ売りを行わず、残った担保をFT保有者（貸し手）へ割合に応じて直接配分します。

貸し手が受け取るのは、即時の流動性に依存した現金化の結果ではなく、資産そのものです。短期国債をトークン化した担保を持つ貸し手は、自然到来の期日に向けて保有し、償還を受け取ることができます。強制的な現金化によるディスカウントを経験する必要がそもそもないのです。

このメカニズムを読み終えた後で、改めてOndoとの提携ニュースを見直すと、理解がまったく違ってきました。まずコンプライアンス面でのビジネス提携があって、その後に接続する、という話ではない。物理的受渡しのメカニズムがエンジニアリング上で先に清算問題を解決し、その後にRWA接続が実現可能になったのです。

コンプライアンスの枠組みはとっくにできていました。RWAがDeFiの信用市場へ入るのを引っかけていたのは、ずっと清算メカニズムでした。物理的受渡しは、この「門」に本当に対応する鍵です。$BTC $ETH $BNB
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