@TermMax 宣伝文句があって、ずっと覚えてる。“Always earning（常に稼ぐ）、永遠に遊ばせない”。TVLを分解して見ると、この言葉は本当なんだけど、成立の仕方は最初に自分が考えていたのとは違う。 まず、合っていない数字の話。公式の8月14日のTGE記事の説明：90M+のTVL、150万+の登録ウォレット、9万+の日次アクティブ、10本のチェーン。だがDefiLlamaの現在値は約31.2Mで、ほぼ3倍の差がある。

公式がコミュニティで返答した：一部のプラットフォームがB2Bローンや一部の市場をカバーしていないため、方法論の違いだ。これは認める。公式の口径には、B2BとVaultの遊休資金を含め、Morpho、Aave、Venusに展開した分の一部が入っている。一方でDefiLlamaは、プロトコルのコントラクト内の資産しか数えていない。

ただ、この差そのものが、あることを露わにしている。

公式が推奨するSentioの計算モデルを見ると、collateral_value + underlying_value + vault_idle_value + pool_value = 総TVL。vault_idle_valueが別枠で挙げられている。つまり、プロトコル自身が遊休資金を独立した要素として会計に計上している。

6月末にコミュニティがTermMaxのUSDC Vault V2を抽出調査した例では、TVLは約5.18M。そのうち約4.90MがIdle Poolで、実際に市場へ投下されているのは約28万。単一のスナップショットを全体比率と断定はできないが、この構造がどう育っていくかは示している。

固定金利プロトコルにとっては、この違いはTVLの数字以上に重要だ。Range Orderは資金をAPRごとに区切ってカーブ状に敷き詰める。遊休のお金は変動のベース利息で寝かせ、マッチングしたお金だけが固定金利としてロックされる。もしマッチングが起きるのがごく薄い層にとどまるなら、出てくる数字は少額の資金でも簡単に押し上げられてしまう。

チェーンの分布も同じ問題だ。DefiLlamaはチェーン別に分解しており、イーサリアムが$30.74Mで98.4%、BSCが24.6万、Robinhood Chainが11.1万、Berachainが8.3万、X Layerが3万、Baseが1.4万、Arbitrumが6千。10本のチェーンのうち、深さは1本に集中している。

一方、借り手側はBest APYと注文数しか表示されず、完全なカーブはCurator Toolでしか見えない。深さという論点は、ユーザーが意思決定するその瞬間には見えない。

だからTGEの後は、TVLがどれだけ増えたかではなく、遊休分がどれだけマッチングで持っていかれたかを見る。永不稼働が本当なのは事実。でも、遊休のままベース利息を食べるのと、借り手に回って利率がロックされるのは、どちらも“稼ぐ”ビジネスであって、性質が違う。

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