#termmax @TermMax

FTの板（オーダーブック）に見えるほんの少しのディスカウントを見て、多くの人はそれを固定収益に換算し、さらにAaveやMorphoの変動金利を一段引きして「無リスクの利ざやを拾った」と考えがちです。こうした手法は特にTermMaxでよく見られます。ゼロクーポン債のような価格付けは一見スッキリしていて、変動側はリアルタイムで借り入れ可能、差し引きすればそのまま「得」みたいに見えるからです。
しかし、内包利率が市場のコンセンサスであることは決してありません。それは、ある満期までの間において、少数の指値を出している人が「満期時点の担保価値」と「プロトコル上の決済（交付）能力」に対して出している入札額にすぎません。ほんの数件の大口注文でカーブが歪み、その中にはすでにプロトコル上のリスク・プレミアムや担保の見込みディスカウントが詰め込まれています。純粋な資金コストのシグナルではありません。
V2の指値注文や、余剰資金をMorphoのベース利息側に置くことで、執行摩擦は確かに減っています。さらに統一ルーティングにより、クロスチェーンの見積りも一画面に集約されます。でも、それらは「どう約定するか」を解決するだけで、「その利ざやの差そのものが本物かどうか」は解決していません。
本当に厄介なのは、その後です。満期が揃わないこと、セカンダリーでのスリッページ、決済で受け取るのが安定コインではない資産であること、GTがLLTVを突き抜けてそのまま清算に入ること。どれか一つでも実際の損耗が発生すれば、表面上の利ざやは大半削られてしまいます。複数プロトコルが重なれば、リスクは“掛け算”です。たとえTermMaxの決済ロジックがきれいに見えても、基盤のMorpho側に問題があれば、結局ゼロになります。
自分のやり方はかなり素朴です。まず少額で「FTを買う→満期まで待つ→場合によっては現物決済」という一連の流れを手動で最後まで回し、Gas、スリッページ、基盤切替による損耗を全部メモします。摩耗が利ざやの大部分に近づいたら、すぐに撤退します。
固定側が割高かどうかの判断も、単に“内包利率の（変動側との差）が大きいか”だけを見ていません。同一期間のPendle PTの内包レートに、明確により低い水準があるか。該当市場の担保がどれくらい割引・プレミアムになっているか、そしてLLTVまでの距離がどれほどあるか。指値の厚み（板の厚さ）が、主にcuratorのレンジで支えられているのか。これら3点が噛み合わないなら、その「白紙の利ざや」—たぶん錯覚です。
基差（ベーシス）を作る達人の皆さん、いまFTの“変動側に対する内包”が高めに出ているのは、主に資金面、担保の信用、あるいはオーダーブック自体が薄すぎることが原因だと思いますか？それぞれ、どんなオンチェーンのシグナルでこの3層を切り分けていますか？