担保をオンチェーンに載せることが最も難しいわけではないと気づいてから、RWAレンディングの見方を変え始めました。
難しいのは、ローンが破綻したときに価値を回収することかもしれません。
TermMaxは固定金利・固定期間のレンディングを採用しており、その清算（リキディエーション）の設計には、担保を市場経由で完全に清算できない場合における現物引渡し（フィジカル・デリバリー）が含まれます。清算は、ローンが清算LTVのしきい値に到達することと結び付いています。

これは、流動性がストレス下にあるときに、暗号担保と実世界資産が非常に異なる挙動を取り得るからです。
ETHやステーブルコインなら、担保を活発な市場に売却できることが多いです。ですがRWAは、購入者が限られていたり、決済が遅かったり、移転制限があったり、たとえそのトークンがオンチェーンに存在していても、セカンダリーの流動性が弱かったりすることがあります。
TermMaxの現物引渡しメカニズムは、別のルートを取ります。ドキュメントでは、即時の市場売却に全面的に依存するのではなく、特定の清算状況において担保を比例配分して引き渡すことが説明されています。
しかし、ここからがより深い問いの始まりだと私は思います。
現物引渡しは流動性を生み出しません。流動性がない状況に対処しなければならない相手を変えるだけです。

貸し手は担保へのエクスポージャーを得るかもしれませんが、それでも評価、保管（カストディ）、法的な移転、そして実際の買い手を見つけることについての疑問は残ります。
だからこそ私は、RWAレンディングを市場が健全なときだけでなく、失敗（破綻）の時点で評価すべきだと考えます。
流動性が消えたとき、現物引渡しは貸し手にとって意味のある回復をもたらせるのでしょうか。それとも、問題のいちばん難しい部分をプロトコルから資産保有者へ移すだけなのでしょうか？
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