#termmax 昨夜眠れずにドキュメントを読み漁って、TermMax の FT/XT メカニズムのページを開いた。そこで見たあの式——「1 FT + 1 XT = 1 債務代替トークン」。その等式を10分間ほど見つめて、何かおかしい気がしてならなかった
この等式は数学的には成り立つが、リスク配分は非対称だ。FT は固定利回り側で、借り手が資産を貸すと FT を受け取り、満期に額面で元利を償還される。いわば債券のようなもの。XT は変動利回り側で、金利変動とデフォルト（債務不履行）リスクを吸収する。問題は、借り手がデフォルトしたり、担保が急落したりしたとき、FT 保有者は現物決済で残存担保を持っていける一方、XT 保有者はゼロになり得ることだ$SNDKB
清算ドキュメントの該当箇所をめくったが、「FT 保有者は資産を割合に応じて分配される」と書かれているだけで、XT についてはまったく触れられていなかった。つまり XT は清算の優先順位で劣後している。にもかかわらず、ドキュメントは「劣後」という言葉を使って説明したことがない。市場参加者が XT の劣後性を理解していなければ、「FT+XT=1」という論理で XT に価格を付け、リスクは対称だと見なしてしまう。でも実際には、XT が引き受けるのはほぼすべてのテールリスクだ
私は仮説を立てた。ある貸借市場の担保率が 150% だとする。借り手は 150 ドル相当の ETH を担保にして 100 ドルの USDC を借りる。市場は 100 FT と 100 XT を鋳造する。もし ETH が 40% 下落すると担保は 90 ドルまで減り、清算が発動する。FT 保有者は額面に基づいて 90 ドル分の ETH を受け取り、XT 保有者は得るものがゼロ。この場合、XT の価格は担保のボラティリティに極端に敏感であるはずだが、市場がこのリスクを価格に織り込んでいなければ、XT は過小評価され、そのリスクエクスポージャーが見過ごされることになる$SPCXB
さらに重要なのは、TermMax が各清算から 5% のペナルティを徴収して準備金プールに入れる点だ。しかし、その準備金が FT 保有者や XT 保有者の補填に使われるのかどうかは、ドキュメントに明確な説明がない。仮に準備金が介入しないなら、FT の「固定利回り」は担保価値と清算の効率に依存し、XT のリスクは完全に丸裸になる。これを見て私は 2020 年の MakerDAO のブラックスワン事象を思い出した。担保が暴落すると清算メカニズムが機能不全に陥り、結局 MKR 保有者が希薄化して穴埋めすることになった
いま最も知りたいのは、TermMax の XT 保有者が自分の劣後的立場を理解しているかどうかだ。もし市場が XT にリスクプレミアムを上乗せして価格を付け始めれば、FT と XT のスプレッドは拡大し、「1+1=1」という等式は市場レベルで再定義されるはずだ。#TermMax @TermMax