TermMaxのトークン内訳で「20%（TGE時点で流通）」という数字をずっと見てしまった。他の80%はどこかにまだ眠っていて、ほとんどの保有者が実際に読んだことのないスケジュールで段階的にアンロックされていく。

簡単な受け取り方はこうだ。固定供給でインフレなし。TMXをステークしてsTMXを受け取り、プロトコル利用に紐づく報酬を得る。分かりやすい。TermMaxチーム自身がそう言うように、「利害の一致（skin in the game）」っぽい。

ただ、その「残り80%が実際どこへ行き、どんなタイムラインでアンロックされるのか」を考えると話は別だ。「固定供給」は、将来的に存在しうる総量がどれくらいかは答える。しかし、来月・来四半期・来年に市場へ出てくる量は何も教えてくれないし、そのスケジュールのカギを握るのが誰かも分からない。

人々が混同しがちな点はここだ。固定供給は「新規発行による希薄化リスクがない」と読まれるが、実際には既に存在していてロックされているトークンのアンロックによる希薄化リスクは、完全に今も現役であり、今日の流通フロートにステークしている人にとっては、むしろより大きな変数だと言える。

これは、債券の額面価値と実際の流通（フロート）の間にあるギャップと同じだ。債券の総発行量は固定され、事前に開示もされている。しかし価格を動かすのは、その発行のうちどれだけが実際に取引されているのか、あるいは少数の大口保有者が満期まで保有する形でどれだけが滞留しているのかだ。固定供給と変動するフロートは別の数値なのに、それが1つの見出しの指標に平たく潰されてしまう。

TermMaxのプロトコルは現在TVLが約$31Mで、sTMXの報酬は利用に応じてスケールする設計だ。つまりステーキングの利回りは、トークン総発行量1Bではなく、まだ小さい収益基盤に左右される。

「インフレなし」という切り口は、無限に発行してくるプロトコルへの反証としては筋が通っているので、私は好意的に見たいと思う。最初の直感は、固定供給をリスク全体として捉えることだった。でも違う。全体の半分にすぎない。しかも、多くの人が見落としがちな「アンロック・スケジュール」がもう半分だ。

残り80%が時間とともに実際にどうアンロックされていくのか、そしてステーキング需要がそれに追いつくのか、それともただ吸収されてしまうのかを見ていくことが重要だ。

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