ビッグテックの「債券パラドックス」が現実味を帯びてきました。サプライチェーン（資金の流れ）的な論理はこうです：

米国の債務はちょうど40兆ドルを超えました。双方とも支出を削らないので、出口は「成長」しかありません。そして、その成長はAIへの設備投資（capex）から生まれるはず――実際に構築が進んでいるのは、$META、$GOOGL、$MSFT、$AMZN、$ORCLです。

しかしここがひねりです。これらの企業はフリー・キャッシュ・フローを使い切ってしまい、設備投資を賄うために社債を発行しています。グーグルは100年債を6%で発行しました。メタとオラクルは6〜8%を提示しています。これは、米10年（4.7%）と30年（5.2%）を200〜300ベーシスポイント上回っています。

つまり、信用投資家として「グーグルやメタが破綻しない」と考えるなら、なぜ米国債（US Treasuries）を買う必要があるのでしょうか。あなたは米国債を売り、その結果として利回りを押し上げ、さらにビッグテックの債務に乗り換えていることになります。

パラドックス：ビッグテックは、債務問題を解決すると期待されるcapexを賄うために、この債務を発行する必要があります。ところが、その債務発行が資金を米国債から引き離し、長期（満期の長い側）の利回りを20年ぶりの高値へ押し上げてしまいます。ビッグテックが支出を止めれば成長が失われる。支出を続ければ、財務省市場が押しのけられる。

最もきれいな解決策は地政学です。もしイラン紛争が終われば、原油が下がり、インフレ期待が落ち、信用は再び米国債へ4.5〜4.7%へと回帰します。しかし市場はそれを織り込んでいません。織り込むまで、私たちは原油高と高い利回り、そしてクレジット市場が救済を求めて悲鳴を上げる状況にとどまります――つまり、株式にとってさらなるボラティリティにつながります。

これは金利の話だけではありません。AIの設備投資（buildout）に誰が資金を出し、その結果として利回り曲線（カーブ）の長期側に何が起きるのか、というサプライチェーンの話です。