夜になったら焼き物をしながら、@TermMax のVaultを研究します。ページ上のAPYを先に見ずに、まずこう問いかけます――この資金はどの市場に投入されるのか？注文カーブはどう設定するのか？どれくらいで出金できるのか？この仕組みでは、Depositorは資産を自動複利プールに放り込むのではなく、設定権をCuratorに委ねるからです。

公式ドキュメントではCuratorをVaultの管理者と定義し、複数の市場にまたがって注文を作成し、最大供給と初期準備金を設定し、借入のカーブを調整し、Vaultの容量を制御します。収益は特定の市場の金利だけで決まるのではなく、資金がどの期間・どの担保・どの約定レンジに分配されるかにも左右されます。Curatorはチェーン上の資産配分者のようなもので、従来のファンドマネージャーとそのまま同一視すべきではありません。

Depositorが受け取るのはVault sharesです。#TermMax ではERC-4626スタイルの持分会計を採用しており、戦略で生み出された利益はshare priceに反映され、パフォーマンスフィーもすでに持分価値に織り込まれています。この設計により手動での利払い受取の手間は省けますが、基礎となるポジションには注意が必要です。持分価格の上昇はリスク消失を意味しません。出金は順番待ちになる可能性があり、戦略の成績がマイナスになることもあります。

V2は、遊休資金の問題にも対処しようとしています。Curatorは、VaultのためにAaveやERC-4626 Vaultなどのベースとなる利回りソースを選択できます。固定金利の注文にマッチしなかった資産は、待機期間中でもベース収益を得られます。ただし「収益の積み上げ」だけが全てではありません。ベース収益プロトコル自体も、新たなコントラクト、流動性、そして退出リスクをもたらします。

Curatorの権限には境界があります。パラメータ変更はtimelockを経る必要があり、Guardianは遅延期間中に提案を取り消せます。市場にはホワイトリストが必要で、Vaultにも容量上限があり、供給や出金のキューもCuratorが管理します。これらのガードレールはパラメータ改変のリスクを下げる一方で、激しいボラティリティの局面では戦略の反応が遅くなる可能性もあります。公式のリスクページでも、Timelock Constraintsや市場のタイミングがCuratorのリスクとして挙げられています。

だからTermMax Vaultを研究するとき、私はまずCuratorの過去の実績、資金利用率、市場と期間の分布、パフォーマンスフィー、ベース収益ソース、そして退出ルールを確認します。APYだけを比較するのではありません。受け身で預けることは操作としては簡単ですが、その裏にあるリスク判断が消えるわけではありません。個人の取引から、Curatorの資本配分へと移っただけです。