TermMax は GT を NFT にする：清算は確率ゲームから決定論的な算術問題へ

TermMax は固定金利の融資で GT を NFT にしています。最初にこの設計を見たとき、清算は確率ゲームから決定論的な算術問題に変わったように感じました——ただ、よく考えると、決定論が必ずしも良い面ばかりとは限りません。

私は GT の NFT 構造を一つずつ照合しました。asset、amount、rewardBps、healthFactor はすべてオンチェーンです。合約内の REWARD_TO_LIQUIDATOR は 0.05e8 に固定されており、清算人は NFT を受け取れば、収益を正確に計算できるため、スリッページを推測する必要もなく、ガス競争に賭ける必要もありません。変数はすべてチェーン上に分散していて、目に見える形になっています。

ETH 規模の大口 GT を清算すれば数百ドルを純益にできます。しかし同じ 5% の報酬でも、小口 LRT のポジションはガス代だけで利益が食われてしまいます。

決定論的な収益があることで、清算人には「良いのを選ぶ」ための元手が生まれます。その系統的な結果を私は追いました。小口の GT は長期的に清算されず、LTV は悪化し続けます。そして本当に HALF_LIQUIDATION_THRESHOLD を割り込み、全額清算できる段階になったとき、担保はすでに 6〜7 割ほど目減りしているかもしれません——「選別」は偶然ではなく、決定論的な収益のもとでの清算人にとって合理的な選択なのです。

私は Compound V2 の時代に、ガス価格が急騰し、清算人が小口ポジションをスキップする状況を見たことがあります。焦げ付きが一時的に増えた後、より攻めた清算インセンティブを導入することで押し戻されました。ですが TermMax の NFT 粒度はポジションを完全に隔離してしまい、清算人は「ついでに小さな分も片づける」ことすらできません。まるで宅配のように、配達員は大きな荷物だけを受け取り、小包は倉庫に積まれたまま腐っていくのです。

選別が一見すると公平性を装っていても、私がより懸念するのは、それが生み出す因果の連鎖です。清算の遅延 → 担保の価値下落 → 回収率の悪化 → FT 保有者が尻拭いをする。NFT の粒度はポジションだけでなく、清算インセンティブも隔離しており、これは隔離された市場が清算レイヤーへ伸びた一つの延長と言えます。

主流資産に対する 5% の報酬は十分に魅力的です。しかし、より多くのロングテール担保を組み込むようになると、私は小口 GT には差別化された清算インセンティブを設定するか、または担保として最低限の清算保障を設けるべきだと判断しています。ロングテール資産はそもそも流動性が薄いため、清算人にも引き受ける動機が生まれにくく、この亀裂は主流市場よりも早く表面化します。決定性のもう一つの側面は、小さなポジションをひそかにリスクへ放置してしまうことです。
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