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お金は無事、利益もコケてはいない。でも端末を切る前に自分に問いかけた——この水たまりの「レバレッジ」は、本当に実力なのか？それとも、インセンティブで飼いならされた“作り物の高揚”なのか。

TermMax は債務を FT（ディスカウントされた元本証券）、XT（満期でゼロになる利息の残り価値）、GT（借り手を当たり券にする）へ切り分け、ロックス期間、MLTV、清算ウィンドウ（満期の債務不履行後 2 時間で開く、5% の清算ボーナス＋10% の没収）まで全部契約に刻んである。変動プールよりもずっと明快だ。

ただ、明快＝生き残れる、ではない。復習のとき「表面の年利」を引き剥がすと、中には資金拘束、AMM の割引による離脱時のスリッページ、Gas、そして担保を挿し込んだ際に現物決済で受け取る“なかなか換金できない資産”が大量に潜んでいた。

だから優先順位に急いで並べるな。この2つは二者択一じゃない——先に順番がある：

継続的な借入需要が、それを「普段市場みたいに見えるか」を決める。TVL がいくら高くても、borrow が上がらなければ預金側の自尊心ゲームにすぎない。インセンティブが消えると利用率が崩れて、FT のディスカウントはさらに深くなる。貸し手の“表に出ている”収益が、実質的に目減りする。

極端な清算と不良債権処理が、それを「事故ったとき巻き添えになるか」を決める。隔離市場、LLTV のトリガー、現物決済で貸し手がそのまま担保保有者になる——この一手は、ETH が暴落している局面で USDC を取り返す話ではなく、値下がりした ETH を握って相手を探す話になる。流動性が干上がったときの「額面どおり弁済」も、会計上の体裁にすぎない。

俺の物差しは逆だ。まずはそれが大暴落と満期の殺到に耐えられるかを見て、次に借り手がヘッジなのか、循環レバレッジなのか、それとも単にちょっと回して遊ぶだけなのかを聞く。前者がダメなら、需要がどれだけ旺盛でもポンジ的な繁栄。前者が通って、後者が弱いなら、少なくとも死なない。ただし大きくはならない。

小さく運用してフローを通すのはいい。ただ、ディスカウントが魅力的だからといって量を上げるな。満期の鐘が鳴るまで、所謂固定収益は未決済の偶発債権にすぎない。