证券之星 李若菡

近日、自動運転企業の文遠知行（0800.HK）が2026年の第2四半期および上半期の決算を発表。同社はいまだに赤字の窮地から脱せておらず、上半期の純損失は7.92億元だった。2021年以降、累計の損失額は92億元超に上る。

証券之星が確認したところ、高額な研究開発費が同社の赤字の主な原因となっている。さらに販売費が大幅に増加したことで、収益負担は一層重くなっている。研究開発への投資と利益目標のバランスをどう取るか—これが文遠知行にとって現時点で早急に解くべき課題だ。今年に入ってからは、同社のL2++／L3事業および海外展開が急速に伸びているものの、依然として課題が残る。第一に、車種の型式採用（定点）が進んだ後も、量産規模での収益化に至るまでには距離がある。第二に、同社が海外で採用している軽資産（資本効率重視）での拡張モデルが、長期的な競争上の防波堤（競争優位）を構築できるかどうかは、市場の検証を待つ必要がある。

海外の軽資産モデルの「堀」は試される段階

決算報告によると、2026年上半期、文遠知行は売上3.46億元を計上し、前年同期比73%増となった。期間中の純損失は7.92億元で、前年同期とほぼ同水準である。そのうち同社はQ2で売上2.3億元を達成し、前年同期比82%増。期間中の純損失は4.01億元となった。

同社の事業は主に、L4自動運転と、L2++/L3高度運転支援の2つの事業セグメントで構成されている。自動運転タクシーのRobotaxiや自動運転バスのRobobusなどを中心とするL4レベルの事業が、同社の最大の収益源であり、上半期の売上は1.79億元で、当期の総収益に占める割合は52%となった。そのうち第2四半期の売上は1.25億元で、前年同期比47%増である。

長年のL4高階自動運転技術の蓄積を土台に、文遠知行は一部のL4能力を量産向けの運転支援（ADAS）領域へと拡張し、新たな成長ポイントを開拓しようとしている。2026年以降、同社のL2++/L3事業は急速な発展を迎えており、第2四半期の事業収入は前年同期比で約26倍となった。現在までにWRD3.0は30種類以上の車種で量産向けの型式決定（量産定点）を獲得しており、フランス、ドイツ、日本などの海外市場で道路テストおよび適合検証を実施している。同社の第2四半期の出荷台数は3万セットに達した。

また、分析によれば、車種の型式決定（定点）から量産・納入までの間には、複数の工程にわたる重要な段階を経る必要がある。例えば、エンジニアリング段階での反復開発、複数ラウンドのテストと検証、サプライチェーンへの適合・導入などである。したがって、定点は収益の確定（収益計上）と同義ではない。現在、同社のL2++量産車種は主に広汽（GAC）と奇瑞（Chery）の2つの自動車メーカーに集中している。中核車種の販売が変動したり、提携関係が変わったりすれば、事業の成長率に直接影響する。現段階におけるL4技術による商業的価値は、より能力検証の意味合いが強く、規模化した収益への貢献まではまだ距離がある。

证券之星によると、文遠知行は海外市場を大いに開拓しており、同社の事業は13カ国、60余りの都市にまで及んでいる。現在、同社はアブダビおよびドバイで純無人の商業運営を実現している。さらに、Uberがマドリードでスペイン初の自動運転タクシーの商業運営サービスを提供する実証計画を発表したことに関連して、同社の取り組みも注目されている。

このような背景のもと、同社の海外収益は急速に伸びており、上半期の年収は1.19億元に達し、総収益に占める割合は2025年上半期の23.5%から34.5%へと引き上がった。

指摘しておくべきなのは、国内の重運営モデルとは異なり、文遠知行は海外では軽資産で高利益を狙う拡張モデルを採用していることだ。同社は運行車両を保有せず、UberやGrabなどの現地の主要移動（出行）プラットフォームと提携することで、車両の購入や現地での運行運用、ユーザー獲得といった重い資産・運営面を提携先が担う。文遠知行は、自動運転技術の現地適用などを担当し、技術ライセンス料や運行実績（運用キャッシュフロー）の取り分で収益化する。

注目すべきは、軽資産モデルは資本負担を軽減できる一方で、長期的な「堀（競争優位の源泉）」を構築できるかどうかは不確実性が残る点だ。業界の見方では、このモデルを採用するということは、文遠知行がローカルの協力パートナーや移動（出行）プラットフォームを通じて集客のリソースを得る必要があることを意味する。しかし、こうしたプラットフォームの多くは、自動運転企業を一社だけに絞って唯一の提携先にすることはない。海外Robotaxiの参入者が増え続ける中で、文遠知行が既存の技術蓄積と運用の経験によって競争力を維持できるかは、時間をかけた検証が必要だ。

高い研究開発が利益を食い尽くす

文遠知行の収益は大幅に伸びているものの、同社はまだ損失から抜け出せていない。時系列で見ると、2021年から2025年までの同社の純損失額はそれぞれ10.07億元、12.98億元、19.49億元、25.17億元、16.55億元となっている。計算によると、2021年以降の累積損失額は92億元を超える。

证券之星によると、研究開発投資が高止まりしていることが、同社の損失の主な原因だ。同社の研究開発費は、2021年の4.43億元から2025年の13.72億元へと増加しており、増加率は約209.71%に達する。2026年上半期も研究開発費は引き続き高水準で推移し、前年同期比24%増の7.98億元となった。そのうち同社のQ2の研究開発費は4.34億元で、前年同期比36%増となっている。

同社の研究開発は主に、自動運転の基盤技術プラットフォームと、自動運転の大規模モデル（大モデル）の継続的な反復・最適化に投資されている。自動運転システムが、あらゆる種類のロングテールな極端シーンに対応できるようにするには、企業は高額な計算資源（算力）、GPUハードウェア、そしてデータのクローズドループ（閉ループ）に関わる関連する固定的投資を負担する必要がある。

アイメディコン サルティングCEOの張毅氏は、文遠知行の損失は、政策と通行権（路権）という二つの制約のもとで生じた客観的な結果だと指摘した。国内の全無人Robotaxi運行は依然としてエリア単位の実証が中心であり、エリアをまたぐ運行は全面的に解禁されていない。受注規模の急拡大には明確なボトルネックがあるという。コスト面の圧力は多方面から生じている。研究開発投資、車両の減価償却、安全運用・保守はいずれも固定的な支出であり、さらに安全面の底ラインを守るための研究開発投資は、現時点でも将来でも必要不可欠だ。

注目すべきは、業界の政策・基準が段階的に整備されるにつれ、自動運転企業の競争の焦点が技術的な実現可能性から、商業的なクローズドループ（収益につながる完結した運用）能力へと移ってきている点だ。継続運営できるか、効果的にコストを下げられるか、ユーザーの課金を獲得できるか、そして技術を経営成果へ転換できるか――これらを、次のステップとして自動運転企業が必ず答えなければならない核心命題である。

研究開発のプレッシャーに加えて、販売費用の増加がさらに文遠知行の利益の余地を圧迫している。2026年上半期は、人件費および市場プロモーションの広告支出増の影響を受け、同社の販売関連支出は5190万元で、前年同期比86.7%増となった。

現在、費用圧力は大きいものの、経営陣は転換点が近づいているとみている。同社CFOの李璇氏は決算説明会で、文遠の研究開発投資は大部分がL4やL2/L3などの事業間で共有でき、車隊（稼働車両）や収益が前年同期比で増えるのに比例して増加するわけではないと強調した。加えて、AIインフラもすでに投資のピークを過ぎている。現状の事業動向と今後の発展計画に基づけば、文遠知行は2029年までに全面的な損益分岐点の達成が見込める。

注目すべきは、研究開発が継続的に資金を燃やしているのと同時に、文遠知行の現金準備も明確に減っていることだ。報告期末時点で、文遠知行の現金及び現金同等物、ならびに定期預金の合計は約54億元で、期首から16億元減少した。（本稿は证券之星に初掲載。著者|李若菡）