今週DefiLlamaからTermMaxの数値を拾っていて、ある1行で止まりました——TVLは3,122万ドルで、直近30日で7.2%減。手数料は同じ期間で約1.99万ドルあたりを維持しています。クラッシュというほどではなく、ただ…静かな出血。$TMX iはレートの確実性を売りにしていて、固定して入れて、あとは離れていればいい——そう言い切れるものだと思っていました。でも、実際の仕組みを見てみると話は少し違いました。
引っかかったのは「Morphoへのロール（Roll to Morpho）フロー」です。TermMaxのセールスポイントは固定金利で、サプライズなし——なのに、設計上は固定金利の抜け道を、そのまま変動金利の市場へ直結させる作りになっています。借り手は満期まで固定して保持するわけではなく、不安になった瞬間にあらかじめ用意された出口ランプで、変動金利へ戻れる形で“期間付きで”組むのです。これはマーケティングページが言うことと食い違います——というより、プロトコル自体が「ユーザーは満期前に出たくなるはずだ」と前提にしているように見えます。
ちょっとスナック休憩してダッシュボードを眺めていたら、ここでの「固定」が、保証というよりデフォルト設定として読めることに気づきました。上級ユーザーはUIでカバーされないときでもEtherscan経由で手動でポジションをクローズします。デフォルトユーザーはロールオーバー（更新）ボタンがあるだけ。同じプロトコルでも、「確実性」が実際に意味する体験がまったく違うのです。
それで思うのは、そもそもDeFiにおける固定金利の物語が、全体的にどれだけ“変動金利にすぎないもの”を、うまいマーケティングコピーで包み直しただけなのか——そして、誰かが本当に満期まで保有しているのか、という点です。
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