UBSデータ：ハイパースケーラーのAIキャペックスのうち、今日$NVDAに流れる割合は39%。2028年には49%まで上昇します——いまより60%大きいキャペックス基盤の上で。

ハイパースケーラーの支出は、$492B（2025年）から$1.6T（2028年）へと3.3倍。NVIDIAのデータセンター売上は、$194Bから$792Bへ——4.1倍の成長です。パイ自体が3倍になる一方で、NVIDIAの取り分が拡大するためです。

ボム（部品表）はBlackwellからVera Rubinへと倍増：単一ラックのコストは現在約$7.8M。メモリ単体は400%増えて、$2M超に。入力コストも倍増。粗利率？それでも75%です。NVIDIAはコスト増分をためらわずに買い手へ全額転嫁しました。これはまさに値付けの強さ（プライシングパワー）です。

しかし、モデルが変わりました。7月1日、NVIDIAはSharon AIおよびFirmusと、21万台のGrace Blackwell GPUを対象に、売上分配のパイロットを開始。これでNVIDIAはまずラックを75%のマージンで販売し、そのラックが今後10年間のライフタイムで稼ぐ金額から、その取り分をさらに得ます。モルガン・スタンレーは、この2つ目の収益ストリームをFY2029までに年約$51B、粗利率はほぼ100%（ハードウェアなし、減価償却なし）と見積もっています。

この継続収益は、まだ価格に織り込まれていません。

$NVDAはフォワード利益で約22倍で取引されています。UBSの$792Bの売上見通しに、保守的な55%の純利益率（足元の約63%を下回る）を適用し、今日のマルチプルを拡大ゼロのまま維持すると、$219から近く$400/shareへ到達します。マージン圧縮の前提はおそらく厳しすぎます。

もし「最高のGPUを持ち、最大規模で、しかも自社の出力にロイヤルティが乗っている企業が、ここから値付けの強さを失う」のであれば、話は筋違いです。