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DeFiで固定利率を扱うとき、私はこれまでずっとAPYとTVLを比較していました。しかしTermMaxの3代トークンのアーキテクチャを分解してみると、そこにあるのはすべて表面的なノイズだとわかったのです。

「固定利率」という直感は、満期に元本＋利息が戻ってくる、というものです。TermMaxでは、その直感がまったく別のリスク構造へあなたを導きます。

TermMaxには「満期で自動的に償還される」仕組みがありません。LenderはディスカウントでFTを購入し、借り手は担保資産を使ってGTを発行します。満期に通常どおり返済が行われれば、FTは1:1でdebt tokenに交換されます。しかしデフォルトが起きると、プロトコルはオークションに進まず、Physical Deliveryを直接トリガーします——GTの裏付けとなる担保資産を、FT保有者へ引き渡すのです。

あなたがFTを買うとき、固定の利回り（USDC）をロックしていると思っているかもしれません。ですがデフォルト時に実際に受け取れるのは、ETHまたはRWAです。「固定」されたリターンは、担保資産へのエクスポージャーに翻訳されます。担保が急落すれば、固定収益はそのままマイナスに転じます。curatorが管理するvaultでは、各市場のMLTVとオラクルの遅延が、交付品質をそれぞれ独立して決定します。

さらに見えにくいのは、FTのディスカウントは無リスクなアービトラージではないことです。AMMの価格付けには、すでにデフォルト確率と担保ボラティリティの暗黙のプレミアムが織り込まれています。あなたはディスカウントを食べているつもりでも、実際には「担保がデフォルトしない」というリスクを食べているのです。

TermMaxは、FT/XT/GTと物理的な決済（physical delivery）によって、固定利率をオンチェーンの状態遷移へと翻訳します。どのステップも資産の形が変わり、ブラックボックスの満期ボタンではありません。

代償として、ユーザーはFTの背後にあるどの担保資産が支えているのかを理解し、物理決済の際に突然到着する基礎資産を適切に処理できるかどうかを考える必要があります。固定利率の「確実性」は、プロトコルの約束ではなく、あなたが担保構造をどれだけ深く理解しているかによって決まるのです。

私が観察しているのは、どのvaultのAPYが最高かではありません。複数のmarketがMLTVに近づいていく局面で、Physical Deliveryが外部のオークションに依存せず、正しい資産を正しいFT保有者へ正しく届けられるかどうかです。$BTC