前回、別のプロトコルが極端な相場で一度強制清算になり、想定よりかなり損をしました。それ以来、あらゆる貸借プロトコルはまず清算条項を先に確認するようにしています。今回はTermMaxの番です。

大部分の貸借プロトコルの清算ロジックは、担保率がしきい値を下回ると、担保がオンチェーン市場で競売にかけられる、または強制的に売却されて借金が返済される、というものです。相場がより極端で流動性がより乏しいほど、清算のスリッページは大きくなり、借り手は理論上の損失よりもさらに多く損をします。これはまさに前回私が踏んだ落とし穴の原因です。TermMaxには、私がこれまで見たことのない選択肢があります——「現物決済」です。市場が激しく変動する、または流動性が不足しているような状況でも、深みのない市場で担保を安値で投げ売りするのではなく、担保の実物を補償として貸し手に直接引き渡します。

この発想は、「清算」と「売却」の2つのことを切り分けたものだと理解しています。従来のDeFiの清算は、ほぼ強制売却に等しい一方で、TermMaxは「売らないで、そのまま渡す」という代替案を用意しています。特にRWAのように、流動性がそもそも主流の暗号資産より低い担保では、極端な局面で強制売却しても理論価格ではほとんど売れない可能性があります。現物決済は、同じ問題に対して別の考え方で解決しようとしているわけで、市場が最も流動性を欠くタイミングでも公正な価格がつくことを当てにしないのがポイントです。

ただ私が気にしているのは——現物決済になると、貸し手が受け取るのは「お金」ではなく「資産そのもの」だという点です。もし貸し手がもともとキャッシュフローを求めているのに、流動性の低い担保の塊を受け取ることになれば、結果として資産運用の手間を、実質的に押し付けられることになります。この帳尻が合うかどうかは、担保そのものがどれだけ売りやすいか次第です。プロトコルは「清算時に良い価格で売れない」という問題を解決しますが、「貸し手が本当にその資産を欲しがっているのか」という問題は解決していません。ただ、その意思決定の権限をプロトコルから貸し手自身へ移しただけです。

清算メカニズムをどれだけ巧妙に設計しても、前提は極端な相場が本当に起きたときに、この一連のプロセスがスムーズに回るのかどうかです。紙の上のロジックと実際の運用でのプレッシャーテストの間に、今回私はまず他人の失敗を見てから、自分が最初の素人の被験者になるのは避けたいと思っています。

みなさんはどう思いますか？ 現物決済のような清算方式は、流動性が低い担保という“本当の問題”を解決しているのでしょうか。それとも、単にリスクをプロトコルから貸し手へ転嫁しているだけなのでしょうか？
@TermMax #TermMax