夕食を食べ終えたあと、また新しいクリエイターのタスクがあるのを見て、食器も洗わずにホワイトペーパーをダウンロードしました。ホワイトペーパーは分厚く、TermMaxコントラクトのこの行コード——`proportion = ftAmount * 1e16 / ft.totalSupply()`——を見たとき、ふと理解がつながりました。FT保有者がロックしているのは、満期時に回収できる「取り戻す分量」そのものではなく、満期時に受け取る比率の分母が固定されていない、ということです。この分散型・固定金利貸借プロトコルでは、配分比率は動的です。各回収（清算）のたびに、あなたの分母が書き換えられます。

明らかに、FTの分配比率はリアルタイム計算であって、静的なスナップショットではありません。GTが清算されるたびにft.totalSupply()が減り、配分される資産プールの構成も変わります。FT保有者は「満期にX％を取り戻せる」と思い込んでいるのに、そのX％の分母は満期までずっと変動し続けます。ケーキは小さくなり、あなたの取り分も変わっていくのに、ケーキがどれくらいの大きさで、どれくらい切り分けることになるのか分からないのです。

AaveのaTokenと比べてみると分かりやすいです。aTokenは1:1でアンカーされており、あなたの取り分は絶対値です。プールが損失を抱えても、為替（レート）で反映されるだけで、保有しているaTokenの数量は変わりません。一方でFTの取り分は相対的な比率で、分母が動的です。つまりFT保有者は二重の不確実性に直面します。清算が担保を消費することで、資産プールの絶対的な規模が変わる。そして、totalSupplyの変動によって、プール内での相対的な持分も変わる。この2つの次元が同時に動くため、FT保有者にとって満期の回収率にほぼ確実性はありません。

これは単なる「例外的なケース」ではないかもしれません。連続清算のシナリオでは、FT保有者の実際の回収率が想定から大きくズレる可能性があります。コントラクトに「比率ロック（割合の固定）」の仕組みがないのは、ロックされた割合は清算損失が伝播できなくなることを意味するからです。そして、損失を伝播させることこそがFTが存在する意味です。FT保有者が負う「分母のダイナミクス」は、本質的にはシステム全体の信用リスクを価格付けするためのものですが、その価格付けプロセスが保有者にとっては暗黙的（インヴィジブル）になっています。コントラクトは動的計算を書いているのに、FT保有者のメンタルモデルは静的な配分——この認知ギャップこそがリスクの源泉です。

ホワイトペーパーを読み終えたら、食器を洗いながら次に何を観察すべきか考えてみてください。たとえば、連続清算イベントにおけるFT保有者の実際の回収率が初期proportionからどれだけ逸脱するのかを追跡し、分母のダイナミクスが収益をどの程度侵食するのかを定量化するのはどうでしょう？あなたはどう思いますか？
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