TermMaxは、今日稼働しているものとは完全に同一のシステムから始まったわけではありません。この固定金利のマッチング方式の初期バージョンでは、注文帳（オーダーブック）アプローチに依存しており、貸し手と借り手が、特定のレートと期間に対して相手方の存在を待つことで、ようやく取引が成立するような仕組みでした。TermMaxの現在の設計はそれを「レンジ・オーダー」と呼ばれるものに置き換え、AMM（自動マーケットメイカー）の土台の上に構築しています。そして、その切り替えの背後にある考え方は、「純粋な注文帳」で実際に何が壊れやすいのかをよく物語っていると思います。

注文帳は、常に双方向のフローがあるときには非常にうまく機能します。しかし、固定金利DeFiではそれが起きにくいことが多いです。市場は、流動性が複数の満期（マチュリティ）や複数の資産に分散してしまうため、結果として、どれか1つの組み合わせの注文帳の流動性が急速に薄くなります。この状況で、希望どおりのレートと期間に一致する相手方を待つことは、単なる小さな不便にとどまらず、そもそも取引が約定（フィル）しないことにつながり得ます。

レンジ・オーダーは、マーケットメイカーやキュレーターが単一の固定見積もりではなく、レートの範囲にわたる価格カーブを設定できるようにすることで、この「薄い流動性」の問題を解決します。そしてAMMは、その市場に置かれたすべての注文を集約し、買い手（テイカー）の取引が、単一の相手方を探し回るのではなく、統合された流動性に対して即座に執行されるようにします。マーケットメイカーはカーブを選ぶことで価格決定の裁量を維持でき、テイカーは、プール型AMMに通常備わっている即時執行を得られます。さらに、前の注文帳モデルが静かな局面で約定が遅くなる原因だった「相手方探索」がなくなります。

一方で失われるのは、注文帳が提供する、カーブなしで正確なレートを提示したいマーケットメイカーにとってのある程度の精密さです。私は、固定金利市場が導入初期にあるこの段階では、これは妥当なトレードオフだと言いたいです。つまり、少数の熟練したマーケットメイカーの限界的な価格精度よりも、ユーザーベースを伸ばすうえで執行の信頼性のほうがより重要である可能性が高いからです。

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