私は、1回の大きな借り入れが流動性の厚い部分を突き抜けるように進んだことで問題に気づきました。そしてレートはほぼ即座に悪化しました。しばらくの間、AMMが取引を誤って価格設定したように見えました。でもそうではありません。注文が、マーケットメイカーが防衛するつもりのあるレンジの端に到達しただけでした。

このことは、TermMaxのカスタムAMMの見方を変えました。そこには「正しいレート」についてのひとつの共有された意見はありません。複数のマーケットメイカーが、それぞれ異なる見解の裏に資本を配置しているのです。時には重なり、時には居心地の悪いギャップを残すこともあります。あるメイカーは、フェアバリューの周りに狭く留まるかもしれません。別のメイカーは、より広く提示するでしょう。第三のメイカーは、フローの片側だけを欲しているかもしれません。

もちろん、これは有用な柔軟性です。ですが、その中には圧力が潜んでいます。

狭いレンジは、借り手にとって需要が少しでも想定を超えて動くまでは素晴らしい執行をもたらします。しかし需要が遠ざかると、その流動性は実質的に消えます。より広いカーブはより長く生き残りますが、資本はより薄く分散されます。そして満期が近づくにつれて、昨日は意味があったレンジが、市場に劇的な変動がなくても古くなることがあります。

だから私は、この設計を「静かな取引中に、引用されるカーブがどれだけ滑らかに見えるか」で判断しません。レートが跳ねて、大きな注文が一度に複数のレンジをまたいだときに何が起きるかを見るべきです。独立したマーケットメイカーは、取り残されたスペースを埋めてくれるのか、それとも全員が同じような境界線を引いたものの、それに気づかないままなのか？

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