以前は、トークン化とネイティブ発行は、基本的に同じ提案で、マーケティングが違うだけだと思っていました。しかし実際に「ブロックチェーン上に載った後」資産がどうなるのかを追跡してみると、その前提は成り立ちませんでした。

トークン化は、すでに存在するものを包み込む行為です。債券、株式、ファンドの持分といったものは、レガシーなデータベースやレガシーなプロセスによって今もなお統制されており、それを“上に乗せた”トークンとして鏡のように映し替えただけです。ネイティブ発行は逆の動きです。資産は最初からオンチェーンで生まれ、そのルールは後付けでボルトオンされるのではなく、初日から組み込まれています。

その“包み”は、下にあるものの中身を変えません。

私が何度も立ち返るのは、まさにここです。そして、これを単なる机上の理屈として扱うのをやめた理由は、DuskがNPEXと組んだ提携です。オランダのSME（中小企業）向け取引所であり、規制された一次発行が実際にオンチェーンで行われている、まさに具体例です。企業が、最初からコンプライアントな環境で資金調達しているのであって、紙のプロセスに“トークンを貼り付けただけ”ではありません。

ここで実際に働いている仕組みは、XSCです。Duskの、株式・債券・ファンドのような規制対象のインストゥルメントを発行するための標準です。これは汎用のトークン標準ではありません。証券が本当に必要とするもの（適格性ルール、権限付与、制限フローと公開フローの分割）を運ぶために作られています。多くのRWAプロジェクトはこの部分を飛ばします。そこが高くついて、時間もかかり、地味で華がない工程です。

私の引っかかりはここです。1つの“稼働中の提携”がメカニズムの機能を証明しても、それが機関が大規模に選択することを意味するわけではない、という点です。ネイティブ発行は、単にトークンを追加するのではなく、取引所にオンボーディングやプロダクトのセットアップを変えさせる必要があります。これは、機関側でほとんど何も変えなくてよいことが多いトークン化より、はるかに大きな要求です。たとえそちらの方が出来が悪くても、簡単な道が勝ちやすい。

だから本当の問いは、Duskのインフラがネイティブ発行を“支えられるか”ではありません。明らかに支えられます。問題は、切り替えにかかる運用コストが、より多くの発行体が実際にやってみるほど十分に低いかどうかです。

現時点では断言できません。これを「パターン」と呼ぶ前に、2つ目、3つ目のNPEXのような事例を見たいです。

納得できるのは、さらにもう1つの稼働中の発行体の例でしょうか？それとも実際の取扱い量の数値でしょうか？

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