最近研究Termmax，被它实物交割这套设计勾起好奇心。圈内都在夸它避开AMM连环清算，不会出现行情暴跌时，抵押品被疯狂砸盘的惨剧。我一开始也觉得，这算是固定利率赛道很巧妙的解法。

仔细捋完机制才反应过来，风险只是换了个承受对象，并不是凭空消失。

常规借贷爆仓，贷方拿回稳定币，亏损由借款人承担。但Termmax实物交割逻辑不一样，一旦借款人违约，贷方拿不到USDC，直接接收对方的抵押资产。这点大部分宣发几乎不会重点提。

如果抵押品是主流大盘币还好，行情再差好歹有流动性。可池子里面还接纳LRT、各类RWA、小市值币种。遇到狗屎行情，抵押品大幅跳水，贷方被动手里攥着一堆贬值筹码，想甩都很难甩出去。相当于把清算砸盘的压力，从链上AMM转移给了出借资金的普通人。

很多人参与进去，满脑子只惦记那笔不错的固定APY，默认最坏情况本金可以完整拿回来。压根没认真看过，极端场景下自己会被迫接盘垃圾抵押品。

第三方风险报告里面也提到过这个隐患，实物交割优化了借款人的体验，但贷方这边多了一层隐性尾部风险。项目宣传反复渲染摆脱链上清算的优势，却很少把贷方的代价摆到台面上讲清楚。

我不是说这套机制不能用，也不是唱空。只是大家看叙事的时候要分清，规避一类风险，往往就会诞生另一类风险。别光盯着亮眼的固定收益，也要想明白，黑天鹅来临的时候，风险会落到谁头上。
#termmax @TermMax ～