仮想通貨界では毎日「資産をオンチェーンに」と叫んでいるのに、誰も一度も聞かない――「利息はどうやって価格付けするのか？」
3年間自分でためたプロジェクトのメモを見返していて、ちょっと気まずい事実に気づいた。多くのタグは「資産」や「収益」ばかりで、「利率」の欄だけはぽつぽつと数えるほどしかない。私の見立てでは、これはこの業界全体の育ち方がいびつであることをまさに露呈している。
改めて考えてみると、暗号金融がここ数年たどってきた道は、実はいつの間にか3つの層に分かれていた。いちばん底が資産層。RWA、LST、ステーブルコイン――要するに、いろいろな価値をオンチェーンへ移すという話で、この層のプレイヤーがいちばん多く、最も熾烈に競争している。どの事業体のAPYの数字が綺麗かで、TVLを一波引っ張れる。今後はさらにこの層が同質化の競争でよりいっそう巻き込まれていくはずだ。上の層が収益層。各種の貸し借り、アグリゲーター、ストラテジー・カストディ（金庫）などが担い、資産層のものを稼働させて利回りを生み出す。ここは技術的なハードルも高いが、本質は「ケーキを分ける」ことであって、「ケーキを価格付けする」ことではない。
私が特に面白いと感じるのは、そのいちばん上の層、利率層だ。伝統的な金融では、国債の利回り曲線が市場全体のアンカー（基準）になっている。これがなければ、価格付け、ヘッジ、デュレーション（満期までの平均回収期間）の管理については語れない。オンチェーンでは、この領域が長らく空白だった。みんな喜んで年中年後に変動金利で“無防備”な商売をするのに、誰もこの硬い骨をかじろうとしない。私は言い切っていいと思う。次の真の基盤インフラの戦場は、また別の貸し借りプールの“皮替え”ではなく、まさにこの領域だ。
@TermMax が取り組んでいるのは、まさにこの地味で大変な作業だ。固定期限・固定利率という市場の構造で、オンチェーン上の利率曲線を一本ずつ組み立てていく。資産層の入口を目指すわけでもなく、ただの収益アグリゲーターになることにも満足していない。狙いは「利率そのもの」を、取引され、ヘッジされ得る独立した資産として変えることにある。このポジショニングは正直、かなり孤独だ。短期で爆発的な物語の追い風（ナラティブの恩恵）が得にくく、市場のセンチメントが必ずしも買ってくれるとも限らない。
もちろん、公平に一言言うなら、オンチェーンの利率曲線の話は、流動性の厚みや、長期限市場における価格決定の効率が依然として大きな弱点だ。後続の数四半期の実データで、本当に機関投資家レベルのデュレーション取引を支えられるかが決まる。でも方向性については、私は個人的に評価している。別の“皮替え”貸借プロトコルで空白の利率層を埋めるのではなく、利率層という空白に価値のある土台を入れる――その手触りは明らかに堅い。
市場がそれを炒めるかどうかは別問題で、インフラが本当に堅固かどうかはまた別の問題だ。#TermMax #BTC