RWA14年の復習：カラードコイン構想から1兆ドル規模のレースへ

STOの冬、ブラックロックの参入、規制を巡る綱引き。2世代にまたがる実務者の歩みを横断するトークン化の進化の道のりです。
執筆：Seth
編集：Luffy、Foresight News
2012年3月、イスラエルの開発者Yoni Assiaが「カラードコイン」の概念を提案しました。特定のビットコインに印を付け、それによって株式、債券、所有権証憑などの現実資産を表現できるようにするという考え方です。
残念なことに、この構想は結局、ホワイトペーパーの段階から抜け出せませんでした。ただし、それはその後14年間、多くの人が継続的に探究するようになった命題を投げかけました。流動性が乏しい実体資産を、現金のように自由に流通させるにはどうすればよいのか。
14年後、ステーブルコインを除くと、自由に取引できるトークン化資産の規模は382.9億ドルに達しています。すでにコミットされた投入資金規模は3694.4億ドルで、保有者は合計179万人です。
本稿では、トークン化の発展がここまで辿ってきた一連の段階を、層ごとに整理し、この道がなぜこれほど長いのかを分析します。
資産のトークン化とは何か
トークン化資産は、現実資産に対する債権の証憑です。裏付けとなる対象は、短期国庫証券、金の延べ棒、信用、ホテルの持分などにでき、オンチェーンのトークンという形で担保（保有）されます。
トークン自体には独立した価値はありません。オフチェーンでは、カストディ機関、ファンド運用者、または信託実体が実物資産を保有し、トークンを通じて裏付けとなる資産を引き出すための有効な証憑として認めています。論理は、株式の証券、不記名債券、そしてそれに対応する原資産の関係に一貫して通じます。
ブロックチェーンによる増分価値は限られているものの、確かに存在します。債権の帰属を記録でき、所有権は24時間・秒単位で決済（受け渡し）可能で、中介のブローカーによる取りまとめ取引は不要です。技術の外皮を剥がせば、これは古い金融の発想です。真の革新は、取引速度、資産の参加主体、そして資産の利用の仕方にあります。
初期の構築者と初期の困難
業界がトークン化の大規模な実装を信じるよりも前に、少数の先行者がまず、その実現可能性を証明しなければなりませんでした。2017年、Lucas VogelsangとMartin QuenselがCentrifugeを創立しました。設立当初の4年間、チームはTinlakeシステムを深く掘り下げ、分級循環資金プールを通じて、現実世界の売掛金や実物資産への融資サービスを提供していました。
2021年の年央に、Centrifugeは最初のRWA資金プールを提供しました。MakerDAO（現在のSkyエコシステム）に接続し、現実の資産によって裏付けられたDAIの最初のバッチを鋳造、計画はうまく実現しました。
同じパターンは不動産の分野でも見られます。2018年10月、不動産運営企業Elevated Returnsは1800万ドルの資金調達を完了し、評価額2.24億ドルのアスペンリッジ・ホテルの18.9%持分をトークン化しました。Templum Marketsを通じて、適格投資家に対して額面1ドルのトークンを発行しました。これもまた、ブロックチェーン上での大型な商業用不動産のトークン化取引の最初の事例です。
数か月後、アンディ・ウォーホルの560万ドル相当の絵画の31.6%持分を、同じ方式でトークン化してオークションすることができました。
2件の取引は計画どおりに無事発行されたものの、その後は停滞に陥りました。トークンが鋳造されると、市場には取引の相手方が不足し、流動性の話が成立しなくなります。
2019年9月、PaxosがPAXGを発表し、ニューヨークの金融規制当局から承認を得た最初の金トークンとなりました。同年TetherはXAUTを立ち上げ、スイスの金庫準備金と、ロンドンのブリンクス金庫に保管されたPaxosの金商品を巡る競争となりました。2つのプロダクトは当時、機関による大規模な取り組みを引きつけられませんでした。7年が経過した現在も、両者は正常に運営されており、市場規模はそれぞれ19億ドル、27億ドルです。これは、国債のトークン化ブームが形成されるずっと前から、大口商品のトークン化モデルがすでに機能していたことを示しています。
規制ルールの整備は、革新に大きく遅れています。米国SECは2017年に（DAOレポートとして）発表し、初めてHoweyテストをトークン発行の判定に適用しました。デジタルトークンが証券に該当するかどうかは、トークンの名称ではなく、発行の仕方によって決まるということです。
この結論が、証券型トークン（STO）発行の道筋を生み、さらに適格投資家のみが参加できる参入障壁を定めました。その後4年間、発行体はさまざまなSTO商品を継続的に投入しましたが、法的には大多数の潜在的取引者の参入が制限されました。注文板の厚みが薄いこと、強制的なロックアップ期間、カストディ（保管）法規の規模が不明瞭などの複合的な問題により、この波は2021年にはほぼ終息しました。同年、予測市場Augurのアクティブユーザーのピーク予測はわずか265人で、その後37人まで縮小しました。
業界が長期的に直面してきた難題
さまざまな資産がトークン化され続けていますが、ほとんどのトークン化資産は長期にわたり動かず、誰も取引しません。 （Forbesのデータによると）現在のRWA市場価値は、88%が62の資産銘柄に集中しています。さらに、5つの製品――Figure住宅ローン・ファンド、CircleのUSYC、Tetherのゴールド、ブラックロックのBUIDL、Justokenglobal傘下のJMWHファンド――だけで、市場の総規模のほぼ半分を占めています。
それ以外の大多数のトークンは、鋳造が完了すると市場に忘れ去られます。集中度が88%と非常に高い上位資産の中でも、実際に活用されてDeFiの担保として使われたり、貸借の循環に参加したりできているトークン化価値は、10%にも満たないのが現実です。
問題の根本は需要がないことではありません。2024年以前から、資本はトークン化国債やゴールドを配分したいと考えていました。本当の障害は、信頼できるライセンス（許可）を持つ機関が、カストディ（保管）、資産の移転、そしてコンプライアンス手続を引き受けてくれる体制がない限り、誰もこうした資産を裏付けとして出せないことです。ブラックロックが参入する前、十分な信用を持つ主体が、規模の大きい形でこのビジネスモデルを検証した例はありませんでした。
トークン化がどのように“破壊的”に到来するのか
トークン化業界に欠けているのは、より良い製品ではなく、他の機関から広く信頼され、この分野を公に後押しする“巨頭”です。
2024年3月、ブラックロックはこの答えを提示し、Securitizeがトークン化と運用管理を担当するBUIDLトークン化ファンドを立ち上げました。SecuritizeはCarlos DomingoとJamie Finnが2017年に創業した会社です。
Carlos Domingoは以前、初期の証券トークン化ファンドSPiCE VCを運営していました。これは、ブラックロックが提携を求める際にSecuritizeを選んだ重要な理由でもあります。
現在BUIDLは10本以上の公チェーンにまたがって発行され、その規模は28億ドルに達しています。ニューヨーク・メロン銀行がカストディし、プライスウォーターハウスクーパース（PwC）が監査を行っています。7日利回りは3.42%。ブラックロックの参入により、各大手資産運用会社の取締役会がトークン化の分野を真剣に見ていくようになりました。これは、4年にわたるSTOの波がずっと成し遂げられなかった効果です。
補足の背景：フランクリン・テンプレトンのBENJIファンドは、2021年4月には早くもStellarでローンチしており、公チェーンを公式の台帳システムとして採用した最初の米国登録公募投信です。BUIDLより3年早い時期になります。現在、このファンドは複数チェーンで運用しています。BNB Chain上とイーサリアムのEVM版iBENJIの規模は17.2億ドルで、ネイティブのStellarトークン規模は7.125億ドルです。
信用と収益の基盤インフラ
上位レベルの資産ラッピング案が固まった後、業界の中位層には、貸し手と借り手をマッチングする取引市場が必要になります。2019年、Sid PowellとJoe FlanaganはMaple Financeを立ち上げました。プラットフォームの成長過程で、大きな打撃も受けています。
2022年12月、借り手のOrthogonal Tradingが、FTXの破綻で生じたリスクエクスポージャーを隠していたため、3,600万ドルの融資がデフォルトしました。1週間以内に、プラットフォームのアクティブな融資残高は約30%縮小しました。Powellは当時「驚き、失望した」と率直に認め、この危機を踏まえてリスク管理を再構築しました。借り手の受け入れ範囲を広げ、仲介者によるリスク開示の一方的申告だけに頼らない方針に変えたのです。
現時点で、Mapleは累計で200億ドル超の融資を出しています。傘下のsyrupUSDCとsyrupUSDTのプロダクトの合計規模は19億ドルで、規模で大きく先行するトークン化されたプライベートクレジット・プラットフォームです。
2年後、ゴールドマン・サックスのデジタル資産分野のベテランであるNathan AllmanがOndoを創業しました。中核プロダクトのOUSGは、ポイント・ツー・ポイントで譲渡可能な初のトークン化国債トークンです。USDYは、適格性（参入）条件のない初の利回り型ステーブルコインです。現在、USDYの規模は21.45億ドル、OUSGの規模は4.49億ドルです。Ondoは同時にBUIDLの最大のオンチェーン・ディストリビューションチャネルでもあります。残念ながら、創業者のNathan Allmanは2026年5月に突然亡くなりました。
予言機（オラクル）とデータ基盤インフラ
オンチェーンのスマートコントラクトが、オフチェーンの資産価格やファンドの純資産価額（NAV）を信頼して読み取れること――これが、すべてのアプリケーションの実装の土台です。現在のこの分野は、主に4つのネットワークが市場を分け合っています：
RedStone：2025年3月、SecuritizeはRedStoneをコアの予言機（オラクル）パートナーとして選定しました。現在、RedStoneはBUIDL、Apollo ACRED、VanEck VBILL、Hamilton Lane SCOPEなど、すべてのSecuritizeのトークン化ファンドに対して、毎日のNAVデータストリームを提供しています。接続前は、Securitizeが発行するトークンにリアルタイムの見積価格が欠けていました――オンチェーン上にはファンドの持分が存在しても、貸借プロトコルはリアルタイム評価額を取得できなかったのです。RedStoneのフィードに依拠することで、ACREDはMorphoで収益を生み出せるようになり、VBILLはEuler上で担保として機能できるようになりました。現在、RedStoneは約110のブロックチェーンにまたがる、規模約60億ドルのオンチェーン資産の安全を担保しています。大半はネイティブ暗号トークンではなく、機関向けファンドの価格付けに使われています。
Pyth Network：もう一方の端の市場を狙い、速度優先を売りにして複雑なNAV計算を弱めています。プル型モデルを採用し、高頻度取引の対象に適合します。株式、FX、大口商品を対象とし、750件以上の米国株の取引ペアと、多期間の国債利率データをサポートします。OndoはPythを選び、USDYの利回りトークンに対する見積価格を提供します。サービスは65のブロックチェーンに対応しています。Securitizeのテクノロジースタックから切り離されても、Ondo自身の国債プロダクトには、独立して信頼できる価格データソースがあります。
DIA：検証可能性と、データソースからスマートコントラクトまでの全チェーン透明性を重視します。xRealスイートは100以上のRWA価格指標をカバーし、株式、ETF、外為、債券利回りを含みます。StellarやRippleがRWA連携を進める際もDIAを選んでいます。機関はコンプライアンス手続きの中で、単にブランドの裏書に頼るのではなく、データソースの完全な監査ロジックを重視する傾向があります。DIAはこのニーズに正確に合致します。
Chainlink：ほか3社が手を付けていない領域を担います――互いに信頼し合っていないブロックチェーン間でのデータ伝送と資産の相互運用であり、基金の価格設定を直接担当するわけではありません。傘下のCCIPチャネルがDTCCのスマートなNAVデータを配信し、シンガポール（守護者プロジェクト）でSWIFTとUBSが行うパイロットを支えます。このプロジェクトは2022年5月に開始され、2023年10月にUBSによる最初のトークン化ファンドの実証パイロットを完了しました。CCIPによるクロスチェーン送金の規模は前四半期で49億ドル、前年同期比で353%増加。ネットワーク全体で担保される資産総価値は1100億ドルです。今年だけで、Mantleという単一の公チェーンでCCIP経由のトークン移転は25億ドル超に達しています。DTCCはChainlinkのインフラを自社の担保アプリケーションチェーンに組み込む予定で、目標は2026年の第4四半期の稼働です。
販売チャネルの構築
資産のラッピング発行と、市場へのディストリビューション（配分）は、まったく独立した2つの課題です。
MantleはBitDAOを土台に生まれました。BitDAOは取引所Bybitの強力な支援を得ており、全盛期には国庫の規模がイーサリアム財団に匹敵しました。2023年にBitDAOはMantleへ統合され、国庫資産を丸ごと引き継ぎました。当時、約3億ドルのステーブルコインと27万枚のETHを保有していましたが、現在は国庫規模が24億ドルまで拡張しています。ほとんどのスタートアップが数年の資金調達でようやく手にする資金を、Mantleは立ち上げ時点で既に備えていました。現在Mantleでは155種類以上のトークン化株式が稼働し、DeFi流動性規模は10億ドルを超えています。8月6日、CCIPによるチャネルを構築し、MantleはRWA基盤をSolanaへ拡張しました。自分たちのエコシステムを、自社ではない公チェーンへ初めて“出力”したのです。
Coinbaseとバイナンスは、担保と資産アグリゲーションの分野に集中しています。BUIDLはBNBチェーンに上場しており、バイナンス上で直接担保として使うことも可能です。
MEXCは最も網羅的な取引プラットフォームの一つです。105組以上のOndoトークン化株式の取引ペアを上場しているほか、PAXGやXAUT、そして主要なRWA基盤インフラのトークンにも対応しています。8月だけでも5つの新しい銘柄を追加し、AI基盤インフラやレアアース分野をカバーしています。2026年の第1四半期、同プラットフォームは世界のトークン化ゴールド取引量の27%を占め、世界2位に位置します。今月MEXCはRealStocksのアップグレードを行い、証券会社との提携を通じて7000件以上の米国株とETFをカバーします。新機能により、トークン保有者は実際の株主権益に完全に対応できるようになります。
成長が最も速いカテゴリは、現物市場への上場に限られるわけではありません。HyperliquidとバイナンスのRWA（実物資産のトークン化）無期限先物契約では、7月末の単週取引規模が617億ドルに達し、同期間の両プラットフォームのビットコイン無期限先物の取引量の99.2%に相当します。トークン化株式はそのうち58%です。Hyperliquidでは、RWA無期限の取引量が、プラットフォームの他のすべてのカテゴリの合計をすでに上回っています。
規制が革新のスピードに段階的に追いつく
規制面では4つの主要な流れを同時に推進：
（GENIUS法案）：米国史上初の連邦ステーブルコイン法案で、2025年7月18日に署名されて施行されました。
（CLARITY法案）：暗号業界の残りの資産について、市場ルールを確立することを目的としています。この法案は、下院で前倒しして翌日可決され、2026年5月には15対9の賛成票で上院銀行委員会を通過しました。その後は行き詰まりに入りました。民主党は、公職者のデジタル資産に関する利益相反条項の追加を求め、共和党は関連内容の削除を求めて立法を進めようとしています。上院は8月8日に休会に入り、最終投票は行われませんでした。ただし上院の指導者のシューナー（休会前に）終局討論の動議を提出し、9月15日（議員の復帰翌日）に手続き投票を開始する予定です。今回の投票は法案の可決を意味するものではなく、全院での討論を開始することだけを示します。上院スタッフは、利益相反条項の論争はいまだ解決されていないと外部に明らかにしています。もし9月に再び棚上げとなれば、中期選挙の日程により、今年残りの立法ウィンドウは大幅に圧縮されるでしょう。
米国証券取引委員会（SEC）は独自の道を選びました。2026年3月、SECは商品先物取引委員会（CFTC）と共同でトークンの分類枠組みを公表し、デジタル資産を5つの主要カテゴリに分類しました。監督対象がSECに全面的に帰属するのは「デジタル証券」のみです。SEC委員長のPaul Atkinsは4月、ワシントンの経済クラブで次のように述べました。規制当局は「まもなく」革新的な免除（イノベーション免除）ルールを発表し、規制サンドボックスを設けると。企業は、12〜36か月の範囲で、チェーン上でトークン化証券を取引でき、完全な登録手続を完了する必要はありません。ブルームバーグは5月中旬に政策が実施間近だと報じ、5月22日にSECは推進を一時停止して、証券取引所からの投資家保護に関する反対意見を聴取しました。6月中旬の最新情報でも、この免除案はまだ正式に公表されていません。
NASDAQ、NYSE、そしてDTCCは待つことをやめました。SECは2026年3月、NASDAQのルール改訂を承認し、ラッセル1000の構成銘柄や指数ETFが、既存の従来型取引インフラを活用してトークン化取引を行えるようにしました。NYSE側の同種の案も4月に承認されています。保管資産規模がおよそ114万億ドルのDTCCは5月4日に、2026年7月にプロダクション級のパイロットを実施すると発表しました。ブラックロック、JPモルガン、ゴールドマン・サックスなど50社以上の機関が参加し、ラッセル1000の構成銘柄、主要な指数ETF、米国債をカバーします。10月に全面展開する計画です。この仕組みは株主投票や配当など、すべての従来の権利を完全に保持し、コアとなる証券の登録システムは変更されません。トークンは、単に決済記録を包むための器にすぎません。
証券取引委員会（SEC）が見送った免除案は、もともと第二の、より緩いルートを切り開くものでした。基礎となる上場企業の許可なしにトークンを発行でき、投資家は経済的利益のみを享受し、株主の権利を持ちません。第二のルートが実現するか、いつ実現するかはまだ不明です。しかし、DTCCのパイロットだけでも十分に示しています。米国の主流株式の、コンプライアンスに基づくトークン化取引は必ず到来するはずです。
流動性の課題は解決されたのでしょうか？
前文で挙げた業界の課題を照らし合わせた現状復習です。流動性の断絶問題は、一定程度は緩和されています。国債とプライベートクレジットの分野の流動性は相対的に十分で、規模はそれぞれ162億ドル、73億ドル。対応する裏付け対象の数はそれぞれ87件と2543件です。
それ以外の分野は、流動性が依然として薄いままです（多くのカテゴリの規模が10億ドル未満）。ブラックロックやフランクリン・テンプレトンのような階層の高い機関が抱える、カストディに対する信頼の課題はすでに解決されましたが、中小の発行体は依然として解決策がありません。トークン化資産の約97%はいまだ参入のハードルを設定しており、一般の個人投資家が参加できません。壁の根源は、2017年にSECが行ったHoweyテストの判定基準にまで遡ることができます。
以上はやや楽観的な見方です。2026年7月、BeInCrypto IntelligenceはRWA.xyzの7000以上のトークン化商品データを基にレポートを公開し、より厳しい現実を明らかにしました。時価総額が10万ドル超のトークン化資産のうち、56%（約329億ドル）が単週でオンチェーン送金記録がゼロでした。資産をオンチェーンに載せることと、資産がチェーン上で循環することはまったく別のことです。現在の業界が完了しているのは、第一歩にすぎません。
一部の現象は、製品設計の当初の意図に由来します。トークン化国債を買って利回りを得るだけなら、投機的な債券のように毎日売買する必要はそもそもありません。しかし客観的な現状は避けられず、市場には明確な上位集中が見られます。5つの主要製品が時価総額のほぼ半分を占め、残りの6000以上の銘柄の多くはほぼ動いていません。
未来の展望
各機関の市場規模予測数値は大きく異なりますが、成長の方向性については共通認識があります。マッキンゼーのベンチマークシナリオ予測では、2030年にトークン化資産の規模は2兆〜4兆ドル。アーク・インベストは11兆ドルと予測しています。ボストン・コンサルティング・グループと瑞盈（おそらく共同予測）によれば、2030年には9.4兆ドル、2033年には18.9兆ドルへ増加。スタンダードチャータード銀行は2034年に30兆ドル超えを見込んでいます。
数値の差は本質的には、成長するかどうかで意見が割れていることではありません。誰もが市場規模は現状から100倍に拡大すると予測しています。違いは統計の切り口にあります。ステーブルコインを含めるのか、銀行預金を含めるのか、トークン化の定義の境界をどう定めるのか。
機関は成長見通しを認めつつ、慎重さも保っています。CoinbaseとEYの2026年1月の調査では、351人の機関意思決定者が対象となりました。73%が年内にデジタル資産の配分を増やす計画で、65%が規制の明確化を最大の推進要因としています。一方で、同じく66%の回答者が最大のリスクとして規制の不確実性を挙げています。資金を呼び込むための核心条件は、まさに宙に浮いたままです。
別のアーンスト・アンド・ヤングの調査でも同様の結果が出ています。機関は規制の着地を待つつもりがありません。83%の機関投資家が2026年末までにトークン化債券を配分する計画で、2年前はその割合が33%にすぎませんでした。
変化は調査アンケートの段階にとどまらず、基盤インフラの側で表れています。2026年2月、BUIDLはUniswapXに接続して直接取引を実現。3月にはChronicleの検証システムに連携し、誰もがニューヨーク・メロン銀行のカストディ記録をリアルタイムで依拠検証できるようになりました。BUIDLの裏付けとなる国債の保有状況を即時に確認できるのです。SkyエコシステムのSpark流動性レイヤーは、自動で15億ドルの資金を15億ドルの資金を振り分け、BUIDL、Anemoy、Superstateincの間で切り替えて、利回りが最も高い銘柄へリアルタイムに投資します。こうした作業は、これまで資金トレーダーが手作業で行っていました。
DWF Labsの創業者であるr Andrei Grachevは、トークン化された株式がすでにトレーダーの行動を作り替えたと考えています。暗号投資家は、既存の取引プラットフォームから離れることなく、株式資産へ乗り換えて配置でき、さらに、今年はオンチェーン株式と大口商品が大幅に拡大するとも予測しています。Falcon FinanceのArtem Tolkachevは、この仕組みを率直にこう説明しています。組み合わせ可能性と償還メカニズムこそが、実体資産と暗号の流動性を本当に結びつけるのです。
業界内部では、すでに2つの発展ルートに分岐しつつあります。ひとつは、所有権のコンプライアンスを最優先し、参入型のチャネルを構築し、トークンが全行程でコンプライアンスの境界内で運用されるようにする路線。もうひとつは、組み合わせ可能性を最優先し、BUIDLのようなコンプライアンス資産をラップして、無許可のDeFiエコシステム内で自由に流通できるようにする路線です。
これはRWA1.0とRWA2.0の対立と見ることもできますが、もはや理論上の議論ではなく、互いに競い合う2つのプロダクト・ロードマップだと言えます。今年初めの時点でCircleのUSYC規模がブラックロックのBUIDLを上回り、最大規模のトークン化国債ファンドになりました。つまり前者が販売（ディストリビューション）面では一時的に優位に立っており、ブランドの影響力面は別の話です。
RWA1.0：実体資産を単に写し取るだけで、購入・保有・償還のみをサポートします。アスペンリッジ・ホテルのトークンや、Mapleの初期の貸付ファンドプールはこの範式に属します。RWA2.0：実体資産が継続的に効用を生むようにすることです。2026年第2四半期には、各種DeFiプラットフォームに預けられたトークン化実在資産の規模が74億ドルに達し、前年比で2倍以上に伸びました。収益型ステーブルコインとトークン化国債の比率が最も高いです。MapleのsyrupUSDTはすでにMantleに接続され、Aaveで正式に稼働しています。真の資金の循環基盤がすでに形になっています。