この物語の中で「ちょっと理にかないすぎ」に聞こえる部分をずっと考えています。つまり、規制された証券、認可された機関、実在する取引所、運用資産は3億ユーロ（€300M）。DuskのあるNPEXビルは、通常の暗号界隈の“チェーンが取引を処理できるから、流動性はそのうち来るはず”という約束とはまるで違って感じられます。

そして多分、それが私をためらわせている理由なのかもしれません。

十分にサイクルを見てきたので、ある資産をオンチェーンに載せても、その下にある市場が自動的に良くなるわけではないと分かっています。醜い部分はだいたい生き残ります。カストディ（保管）は消えません。コンプライアンスも消えません。流動性は命令すれば現れるものではありません。ブロックチェーンは、古い機械に新しい表面を与えるだけの場合もあります。

では、誰かが本当に「間違ったタイミング」で撤退したいと思ったらどうなるのでしょう？出来高が薄いとき、取引の反対側に誰が座っているのでしょう？規制された証券を保有する投資家が、そのポジションを再び“使えるもの”に変えるまでには、どれほどの摩擦が介在するのでしょう？私はユーザーの慣性も繰り返し思い返します。お金がスムーズに動いている間は、人々は不格好なシステムにも耐えます。でも市場が凍りつくと、その耐え方はずっと厳しくなります。

NPEXがAUM（運用資産額）3億ユーロ（€300M）を持っていることは、私にとってはむしろ実験としてより興味深いです。というのも、ここには実際の財務的な重みがあるからで、それは同時に“実際の期待”も意味します。機関投資家は、アーキテクチャが洗練されているからといって、壊れたフローを許すことは通常ありません。

私は、最初の本当のストレステストが来る前には、物語がいつも最も強かった古いサイクルを覚えています。提案は、流動性が干上がるまで持ちこたえる。インセンティブが変わるまで。あるいは、撤退（exit）が参入（entry）よりずっと複雑だと皆が気づくまで。

まだ、Duskがそれらの古い問題を取り除いているのか、それともより鮮明に見える形へ押し出しているだけなのか判断できません。たぶん、私をいちばん悩ませているのはその“細部”です。オンチェーン上の規制資産は、よりクリーンに聞こえます。けれど現実の市場は、めったにそうではありません。

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