SHEINが今回、香港株への上場にこぎつけるまで、本当にあと数ステップです。最新情報によると、会社は最短で8月20日からIPO注文の受付を開始し、目標は8月28日に香港で上場することです。数年前にはプライベート市場で評価額が982億ドルに達していましたが、今回のIPO目標は約300億〜400億ドルにまで下がっています。そして投資家は引き続き値下げを迫っています。

この件のいちばん簡単な理解は、「SHEINがついに上場した」ということではなく、次のようなことです。かつて資本によって約1000億ドルと評価された“超”ユニコーンが、今度は公開市場で改めて審査を受けることになったのです。 プライベート市場では、まずは成長ストーリーを語ることができますが、実際にIPOした後は、投資家が直接、売上、利益、キャッシュフロー、そして今後もさらに成長を続けられるのかを問いただしてきます。

SHEINの問題もかなり具体的です。2025年の売上は約418億ドルで前年同期比の伸びはわずか8%、純利益は39%減って約20.6億ドルに落ちました。今年の第1四半期は、前年同期に黒字だった3.95億ドルから、1億9900万ドルの赤字へ転落しています。米国が小口荷物の免税措置を廃止し、欧州では規制と物流コストが上昇しており、同社がこれまで武器にしてきた「安い＋越境の直送」の優位性を押し下げています。

さらに注目すべきは、成長にかかるコストです。Reutersの開示によると、SHEINは今年第1四半期のマーケティング支出がすでに約14.3億ドルに達しています。しかし活発なユーザー数は増えている一方で、ユーザーの注文頻度は目立って伸びていません。つまり、より多くのお金を使えば人を引き込むことはできても、それらの人が以前より多く買ってくれるとは限らない、ということです。これが、市場がいま2022年のような狂気じみたバリュエーションをもう与えたくない理由でもあります。

今回のSHEINのIPOで本当に検証されるのは、「上場できるかどうか」ではなく、約300億ドルの評価がすでに十分に安いのかどうかです。シナリオA：申込みが過熱し、最終的な価格が400億ドル近くまで寄るなら、市場が世界のサプライチェーンやブランド規模にプレミアムを払う意思がまだあることを示します。シナリオB：最終評価がさらに300億ドルを下回るところまで押し下げられるなら、市場の「高成長ECストーリー」への許容度が明確に下がっていることになります。

これはCryptoと本質的にかなり似ています。一次市場ではあるストーリーを作ってFDV（潜在的な時価総額）を高く見せられても、二次市場に入った後にその価格で誰もが喜んで買い続けるとは限りません。真の価格は、資金調達用のPPTに書かれたものではなく、新しい資金がいくらまでなら出して買う用意があるかで決まります。

一言でいうと：SHEINは1000億ドルから300億ドルへ「下がった」のではなく、公開市場がこの会社を改めて適正に再評価しようとしているだけです。8月20日以降は、オーダーブックがどんな物語よりも正直に答えを出します。

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