多くの人は「質押率が過去最高を更新すること」を好材料だと捉えています。つまり、より多くをロックし、流通は減り、ネットワークはより安全になる、と。しかしイーサリアム研究コミュニティでは、直感に反する案が議論されています。質押すればするほど、検証者が受け取る追加のETHはむしろ減るのです。質押比率が半分に近づくと、合意層の追加報酬さえゼロに落としてしまうことになります。

8月12日の市場報道によると、イーサリアムの質押比率は約34%まで上昇しています。これと同時に、8月4日に提出されたEIP-8361では、「Tapered Issuance Burn（漸減型発行バーン）」が提案されています。質押率が上がるにつれて、検証者が本来得るはずだった合意層報酬の一部を段階的に燃焼させるというものです。質押規模が約6025万ETH（現在の供給量の約50%に相当）に近づくと、燃焼割合は100%に到達します。まず明確にしておくべき点があります。このEIPは現時点でも草案であり、コミュニティでの審議段階にあるため、いかなる正式なアップグレードとしても承認されてはいません。

なぜ質押のリターンにブレーキをかけるのか？中核となる理由は、安全予算の限界効用です。PoSでは攻撃コストを引き上げるのに十分な経済的担保が必要ですが、担保は「多ければ多いほど良い」というわけではありません。さらにETHが検証者体系に継続的に流入するにつれ、新たに得られる安全性の収益は逓減します。一方でネットワークは、報酬を支払うためにETHを発行し続けなければなりません。言い換えれば、イーサリアムは「すでに十分安全になった後の追加的な各分だけの質押」に対し、過度に希薄化コストを払ってしまう可能性があります。

第二の問題は、流動性のある質押と機関の集中です。一般のユーザーは自分でノードを運用することは多くなく、LST、取引プラットフォーム、あるいは専門の運用事業者を通じて参加します。質押率が高いほど、資金は規模、運用体制、流動性の面で優位な少数のプラットフォームに集まりやすくなります。表面的には検証者数が増えているように見えても、実際の支配権、インフラ、ガバナンスの影響力が同じように分散するとは限りません。安全予算の過剰な拡張は、むしろstaking cartel（カルテル）を強化してしまう可能性があります。

EIP-8361の設計は、単にリターンを「削る」のではなく、発行カーブを変えるものです。質押比率が低いときはインセンティブを維持し、質押規模が上限に近づくほど、燃焼（burn）される報酬の割合が高くなります。さらに草案では約18か月の移行期間も設け、利回りが突然跳ね上がるのを避けます。合意層の発行が最終的にゼロになったとしても、検証者は優先費（priority fees）やMEVを得る可能性がありますが、収入構造は、プロトコルが継続的に増発することではなく、オンチェーンの実際の活動への依存度がより高まります。

それは誰に影響するのでしょうか？独立検証者が最も気にするのは、固定費が回収できるかどうかです。大規模な質押機関は、規模の優位がさらに拡大するかを見ます。LSTプロトコルは、収益、流動性、脱アンカー（脱peg）リスクを改めて評価し直す必要があります。保有者は、より低い発行と検証者の参加度のバランスを考えることになります。ETHの財庫（トレジャリー）会社にとっては、商業モデルが質押収益に大きく依存している場合、収益カーブの変化が、評価（バリュエーション）の物語そのものを書き換えるほど影響するかもしれません。

この種の提案を見たベテランは、「年率でいくつか点が減るのか」だけを急いで計算しません。より深い指標として、次の3つを見ます。検証者の退出待ち行列が増えるのか、質押サービス提供者の集中度は下がるのか、そして優先費とMEVでより市場化された安全予算を支えられるのか。もし発行を減らした後でも十分に分散した検証者が維持されるなら、イーサリアムは「補助金で安全性を支える」から「本当のニーズに応じて安全性を購入する」へ移行できたことになります。

私の見立てでは、EIP-8361がそのまま通ることへの抵抗は小さくないでしょう。なぜなら、この案は検証者、LST、機関の財庫、インフラ事業者という複数のキャッシュフローに同時に触れるからです。しかしそれは、いずれ避けて通れない問いをテーブルに載せます。ETHの3分の1以上がすでに合意層にロックされた後、プロトコルは、さらに多くの質押を取り込むために、インフレでもどれだけ発行して争奪する必要があるのでしょうか？

あなたが考えるイーサリアムの現在のより大きなリスクは、質押率が不十分で検証者の収益が下がることなのか、それとも流動性のある質押がさらに集中することなのか？

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出典：Ethereum EIP-8361 草案。Ethereum.org の「質押」と「PoS」資料。8月12日の公開された質押データに関する報道。

リスクのご注意：EIP-8361は現時点では草案段階であり、パラメータやアップグレードの予定は変更される可能性があります。質押には、ロック、没収（ペナルティ）、技術、流動性、ならびにLSTの脱アンカーリスクが含まれます。本稿は投資助言ではありません。